09 第九章 证券投资咨询业务与证券分析师、证券投资顾问.pptx

第1页：第九章证券投资咨询业务与投资顾问

第九章证券投资咨询业务与证券分析师、证券投资顾问

第2页：本章知识结构

本章知识结构

• 第一节：证券投资咨询业务
• 第二节：证券投资咨询相关法律法规及规范制度
• 第三节：证券分析师自律组织

第3页：整章要点

整章要点

• 掌握我国证券分析师与证券投资顾问的基本内涵、主要职能
• 掌握证券投资顾问业务和发布证券研究报告的区别和联系
• 熟悉发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理及证券投资顾问的业务模式与流程管理
• 掌握我国涉及证券投资咨询业务的现行法律法规与规范制度

第4页：第一节证券投资咨询业务

第一节证券投资咨询业务

第5页：第一节知识结构

第一节知识结构

• 一、证券投资咨询业务界定
• 二、我国证券分析师与投资顾问的基本内涵
• 三、证券投资顾问服务和发布证券研究报告的区别和联系
• 四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理
• 五、证券投资顾问的业务模式与流程管理
• 六、与证券经纪、资产管理、承销保荐等业务的关系

第6页：证券投资咨询业务的含义

• 一、证券投资咨询业务界定
• 1、含义：是指从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以向证券、期货投资人或客户提供证券、期货投资分析、预测或者建议等直接或间接有偿咨询服务的活动。（l997年《证券、期货投资咨询管理暂行办法》）
• 2、主体：证券公司；投资咨询机构（经国务院证券监督管理机构批准从事证券服务业务）。
• 3、形式：中国证监会在2010年lO月12日颁布《证券投资顾问业务暂行规定》和《发布证券研究报告暂行规定》，明确了证券投资顾问和发布证券研究报告业务是证券投资咨询业务的两类基本形式。

第7页：发布证券研究报告的含义

• 一、证券投资咨询业务界定
• 4、报告：发布证券研究报告，是指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或相关因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。
• 5、业务：证券投资顾问业务是指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或间接获取经济利益的经营活动。它主要包括投资品种选择、投资组合以及理财规划建议等。基本原则是守法合规、诚实信用、忠诚客户利益。
• 6、作用：明确了证券投资顾问和证券分析师的角色定位，强调了证券研究在证券服务体系中的基础作用，反映了证券投资咨询是向客户提供专业顾问服务的本质特征。

第8页：证券分析师与证券投资顾问

• 1．证券分析师：是指那些具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记的从事发布证券研究报告的人员。
• 2．证券投资顾问：是指具有证券投资咨询执业资格，在中国证券业协会注册登记，向客户提供证券投资顾问服务的人员。
• 二、我国证券分析师与投资顾问的基本内涵

第9页：两类业务的区别：立场不同

• 三、证券投资顾问服务和发布证券研究报告的区别和联系（一）区别
• 1．立场不同：前者基于特定客户的立场，遵循忠实客户利益的原则，向客户提供适当的证券投资建议；后者基于独立、客观的立场，对证券及证券相关产品的价值进行研究分析，撰写发布研究报告。
• 2．服务方式和内容不同：前者是在了解客户的基础上，依据合同约定，向特定客户提供适当的、有针对性的操作性建议，关注品种选择、组合管理建议以及买卖时机等；后者是向不特定客户的发布，提供证券估值等研究成果，关注证券定价，不关注买卖时机等具体建议。

第10页：两类业务的区别：服务对象不同

• 3．服务对象有所不同：前者一般服务于普通投资者，强调针对客户类型、风险偏好等提供适当的服务；后者服务于基金、QFIl等能理解研究报告和有效处理有关信息的专业投资者，强调公平对待证券研究报告接收人。
• 4．市场影响有所不同：前者与特定客户的证券投资及其利益相关，但通常不会显著影响证券定价；后者向多个机构客户同时发布，对证券价格可能产生较大影响。
• 三、证券投资顾问服务和发布证券研究报告的区别和联系

第11页：两类业务的联系

• 三、证券投资顾问服务和发布证券研究报告的区别和联系（二）联系
• 1．在服务流程上，证券研究报告一般是证券投资顾问服务的重要基础，证券投资顾问团队依据证券研究报告和其他公开证券信息，整合形成有针对性的证券投资顾问建议，再按照协议约定向客户提供。
• 2．在两个规定的内容上，证券投资顾问向客户提供投资建议，应当具有合理的依据，包括证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等；证券公司、证券投资咨询机构应当为证券投资顾问服务提供证券研究支持。

第12页：证券从业资格证书

三、成为证券分析师所需证书1）证券从业资格证书中国证券业协会行使证券业从业资格取得及执业证书管理职责。通过协会统一组织的基础科目和一门专业科目资格考试的人员，即取得从业资格。通过基础科目和两门以上(含两门)专业科目考试的，取得一级专业水平认证证书；通过基础科目和四门以上(含四门)专业科目考试的，取得二级专业水平认证证书，考试内容主要为《证券学》的基础知识和基本理论（包括基本分析、技术分析、演化分析等）。考试的具体科目为《证券基础知识》、《证券发行与承销》、《证券交易》、《证券投资分析》、《证券投资基金》五门。

第13页：注册金融分析师CFA

• 三、成为证券分析师所需证书2）注册金融分析师（CFA）CFA考试内容分为三个不同级别，分别是方式是Level I、Level II和Level III。考试在全球各个地点统一举行，每个考生必须依次完成三个不同级别的考试。CFA资格考试采用全英文，候选人除应掌握金融知识外，还必须具备良好的英文专业阅读能力。考试内容1.职业伦理、2.量化分析、3.经济学（迈克
• 帕金版）、4.财务报表分析、5.企业理财、6.固定收益证券分析、7.权益类投资分析、8.衍生工具分析与应用、9.其它类投资分析、10.投资组合管理

第14页：注册国际投资分析师CIIA

三、成为证券分析师所需证书3）注册国际投资分析师（CIIA）CIIA是国际通行的金融投资领域顶级资格认证。通过CIIA®考试并拥有在财务分析、资产管理或投资等领域三年以上相关的工作经历，即可获得由注册国际投资分析师协会（ACIIA）和中国证券业协会联合颁发的CIIA证书，该证书得到ACIIA及其各成员组织的认可。CIIA证书持有者适合从事经纪行业、投资分析、企业融资以及投资银行等工作。CIIA®考试作为国际认可的金融投资领域的专业资格考试，被中国证券业协会认定为中国证券业投资分析领域最高级别考试。注册国际投资分析师（CIIA）最终考试共两卷考试，每卷三小时，共计六小时。试卷一：经济学、财务会计和财务报表分析、公司财务及股票估值与分析；试卷二：固定收益证券估值与分析、衍生产品估值与分析、投资组合管理。

第15页：券商发布研究报告的基本模式与流程

• 四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理（一）券商发布证券研究报告的基本模式和流程管理
• 1．证券研究报告由专门的研究部门制作。研究部门的研究人员负责撰写、制作证券研究报告。证券研究报告的基本要素包括：宏观经济、行业或上市公司的基本面分析；上市公司盈利预测、法规解读、估值及投资评级；相关信息披露和风险提示。其中，投资评级是基于基本面分析而作出的估值定价建议，不是具体的操作性买卖建议。
• 2．证券研究报告完成后，通过券商的证券研究报告发送系统或者电子邮件等方式，同时发送给基金、资产管理机构等机构客户、公司的投资顾问团队以及公司内部部门。研究部门向机构客户提供证券研究报告的报酬，包含在证券公司提供交易席位产生的佣金收入中；研究部门也会向机构客户直接销售证券研究报告，获取销售收入。

第16页：研究报告发布的五个主要环节

• 四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理
• 3．证券研究报告的发布流程通常包括5个主要环节。(1)选题：即选择和覆盖研究对象，部分证券公司的研究部门建立了研究人员选择研究对象的内部审批程序。(2)撰写：包括数据资料收集、研究分析和报告写作。(3)质量控制：研究报告撰写完成后，研究部门的质量审核人员对分析前提、分析逻辑、使用工具和方法等进行审核，控制报告质量。(4)合规审查：由公司的合规管理人员或者研究部门的合规人员负责，审查证券研究报告是否符合法律法规规范，是否涉及非公开信息、利益冲突情形等。(5)发布：一般通过研究报告发送系统同时向公司确定的发布对象发送，系统自动留痕。实践中，有部分券商研究部门指定岗位负责发送，也有公司的研究部门授权机构客户服务部门向机构客户发送。

第17页：投资咨询机构发布研究报告的模式

• 四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理（二)证券投资咨询机构发布证券研究报告的业务模式
• 1．向基金等机构客户提供证券研究报告。
• 2．向基金之外的保险、私募基金等机构投资者销售证券研究报告，收取销售收入。
• 3．与证券公司签订协议，向证券公司的经纪客户(基金除外)发送证券研究报告，由证券公司统一向证券投资咨询机构支付费用。

第18页：合规管理与内部控制机制

• 四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理(三)合规管理
• 1．大部分从事发布证券研究报告业务的证券公司、证券投资咨询机构，根据自身实际情况，建立了内部控制机制和隔离墙制度。部分公司已经建立清晰合理、运转有效的证券研究报告合规审查、证券分析师跨越隔离墙管理制度。
• 2．实践中，在证券研究报告发布前，部分证券公司由合规管理部门对研究报告进行合规审查；部分证券公司由研究部门的合规专员进行合规审查。合规管理部门和相关业务部门负责证券分析师跨越隔离墙行为的审批和监控，防止证券分析师利用跨墙接触的非公开信息发布研究报告，以及投行部门干涉证券研究报告的独立性。《发布证券研究报告暂行规定》对合规管理、利益冲突防范机制等提出了明确要求。

第19页：隔离墙制度与跨越隔离墙

四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理(1)隔离墙制度与跨越隔离墙制度：存在着利益冲突的部门和业务之间要相互隔离，防止保密信息或非公开信息在相关部门之间的有害传递，防止内幕交易和利益冲突。建立隔离墙制度是国际投行应对利益冲突等问题和风险，通过多年积累，逐步探索形成的行业惯例。各国家和地区对隔离机制的标准不一，基本内容多为原则性要求：一是券商均应当制定符合有关法律法规要求的内部隔离制度；二是明确可能发生信息滥用和利益冲突的情形：三是明确信息隔离的具体手段和程序。

第20页：公开侧与保密侧

四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理(1)隔离墙制度与跨越隔离墙制度：在隔离墙制度中，券商的员工根据是否接触敏感信息，处于隔离墙的公开侧或保密侧。如果处于公开侧的员工有合理的业务需求而要接触敏感信息，可以申请临时跨越隔离墙进入保密侧。券商应当制定跨墙审批程序、管理流程和控制机制，由合规管理部门和相关业务部门对跨墙活动进行监控。实践中，跨墙主要体现在证券分析师参与投行项目方面。证券分析师为公司证券承销保荐、财务顾问项目提供行业研究、撰写投资价值研究报告等研究支持，从而接触该项目的非公开信息的，应当从公开侧跨墙进入保密侧。当相关信息已公开或者项目已完成时，证券分析师应当跨回公开侧。证券分析师在跨墙期间不得依据投行项目的非公开信息，对外发布相关上市公司的研究报告。

第21页：8·16光大证券乌龙指事件

8·16光大证券乌龙指事件2013年8月16日上午11点06分左右，上证指数瞬间飙升逾100点，最高冲至2198.85点。沪深300成分股中，总共71只股票瞬间触及涨停，且全部集中在上海交易所市场。其中沪深300权重比例位居前二的民生银行、招商银行均瞬间触及涨停。从立时冲击涨停的71只股票来看，主要集中在金融、交运设备、公用事业等低估值、高股息率板块，其中22只金融股触及涨停。需注意的是，沪市银行板块中，除建设银行未触及涨停外，其余均碰及涨停。下午2点，光大证券公告称策略投资部门自营业务在使用其独立的套利系统时出现问题。有媒体将此次事件称为“光大证券乌龙指事件”。

第22页：光大证券乌龙指行情图

8·16光大证券乌龙指事件上证指数分时图光大证券分时图工商银行分时图光大证券日K线

第23页：乌龙指事件的反思

8·16光大证券乌龙指事件反思光大证券的风控是有问题的。因为根据现在的隔离墙制度，比方说光大证券发现了乌龙指之后，这个信息应该算一个比较重要的信息。这个时候，应该在光大证券内部只有特定的人知道这么一个情况。那么，这个信息是如何传到光大期货去的？使得光大期货知道这个情况之后进行了期货的对冲交易？可见光大证券内部的隔离墙制度应该没有很好的执行。在美国的金融危机爆发之前，就是因为当时很多的金融机构利用监管漏洞来套利，像光大证券发生乌龙指而光大期货来对冲的情况，我们至少有合理的怀疑就是光大证券的乌龙指通过非正常的途径，把这个信息泄露给了光大期货。然后光大期货利用这个信息来进行反向的交易。这个泄露信息本身是有必要追究责任的。

第24页：静默期制度

四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理(2)静默期制度：是指证券机构担任证券公开发行活动的承销商或财务顾问时，应在本机构承销或管理的证券发行活动之前或之后的一段时间内，要求其研究人员不得对外发布关于该发行人的研究报告。静默期安排是一种国际惯例。美国全美证券商协会《2711规则》中规定，券商担任首次公开发行股票的管理者或合作管理者时，其分析师自发行日起40天内不得发布关于该发行人的研究报告；券商担任上市公司二次公开发行权益证券的管理者或合作管理者时，其分析师自发行日起10天内不得发布关于该上市公司的研究报告；同意参加首次公开发行承销团的券商，自发行日起25天内不得发布关于该发行人的研究报告。

第25页：香港地区的静默期规则

四、发布证券研究报告的业务模式、流程管理与合规管理根据我国香港地区相关规则的规定，证券公司担任发行人首次公开发行股票的管理者或承销商，自股票定价日起40天内不得发布关于该发行人的研究报告：证券公司担任上市公司二次公开发行的管理者或承销商，自定价日起10天内不得发布关于该上市公司的研究报告。《发布证券研究报告暂行规定》借鉴国际惯例，确立了静默期制度要求。第l6条规定，证券公司、证券投资咨询机构从事发布证券研究报告业务，同时从事证券承销与保荐、上市公司并购重组财务顾问业务的，应当根据有关规定，按照独立、客观、公平的原则，建立健全发布证券研究报告静默期制度和实施机制，并通过公司网站等途径向客户披露静默期安排。这种规定基于当前境内证券市场的实际情况，强调了证券公司、证券投资咨询机构的制度和机制建设、告知客户有关静默期安排的义务。

第26页：投资顾问增值服务的组织管理方式

• 五、证券投资顾问的业务模式与流程管理（一）证券公司提供证券投资顾问增值服务的基本模式与流程管理
• 1．两种组织管理方式(1)一是侧重于在公司总部实现服务产品化；(2)二是注重发挥证券营业部自主服务能力。

第27页：投资顾问服务的四个主要环节

• 五、证券投资顾问的业务模式与流程管理（一）证券公司提供证券投资顾问增值服务的基本模式与流程管理
• 2．四个主要环节(1)服务模式的选择与设计：根据客户的需求与特征，选择和设计个性化或标准化的顾问服务模式。(2)客户签约：通过了解客户情况，评估客户的风险承受能力，为客户选择适当的投资顾问服务或产品，告知客户服务内容、方式、收费以及风险情况，由客户自主选择是否签约。(3)形成服务产品：公司总部或营业部的投资顾问团队根据证券研究报告和其他公开证券信息，分析证券投资品种、理财产品的风险特征，形成具体投资建议或标准化顾问服务产品，提供给直接面对客户的投资顾问服务人员。(4)服务提供：投资顾问服务人员通过面对面交流、电话、短信、电子邮件等方式向客户提供投资建议服务，证券公司通过适当技术手段进行记录、监督和过程留痕。

第28页：投资咨询机构提供顾问服务的模式

• 五、证券投资顾问的业务模式与流程管理（二）证券投资咨询机构提供证券投资顾问服务的基本模式
• 1．与客户签订投资顾问服务协议，按照协议约定提供投资顾问服务，包括为信托公司计划发行的信托计划提供投资组合管理建议服务。
• 2．与证券公司(证券营业部)合作，为证券公司的客户提供有针对性的咨询顾问服务，直接从客户收取报酬或证券公司取得服务收入。

第29页：以软件工具终端设备为载体提供建议

• 五、证券投资顾问的业务模式与流程管理（三）证券投资咨询机构以软件工具、终端设备等为载体提供证券投资建议服务行为
• 1．经营此类证券咨询软件工具、终端设备的机构应当取得证券投资咨询业务的资格。
• 2．要满足《证券投资顾问业务暂行规定》提出的特殊规范要求。(1)客观说明软件工具、终端设备的功能，不得对其功能进行虚报、不实、误导性宣传：(2)揭示软件工具、终端设备的固有缺陷和使用风险，不得瞒报或有重大遗漏；(3)说明软件工具、终端设备的数据信息来源；(4)软件工具、终端设备有选择证券投资品种或提示买卖时机功能的，应说明其方法和局限。

第30页：投资顾问业务与经纪业务的差异

• 六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系（一）证券投资顾问业务与证券经纪业务的差异和边界
• 1．要素与功能不同。证券经纪业务的基本要素是市场席位进入、账户管理、结算清算，包括接受开户、接收下单、传递交易、验资验股、参与撮合等，及客户资金和证券存管、清算、交收等，功能是帮助客户完成交易并保障证券交易通畅。证券投资顾问业务的基本要素是提供证券投资建议、收取服务报酬，其功能是辅助投资者进行投资决策，帮助客户实现资产增值。
• 2．证券经纪业务与投资顾问业务的边界问题。从国内外证券市场的法律界定看，是否约定收取投资顾问服务报酬，是投资顾问业务与证券经纪业务(附带免费顾问服务情形)的区别之一。中国证监会《证券公司业务范围审批暂行规定》第3条规定，证券公司对其证券经纪业务客户提供证券投资咨询服务，不就该项服务与客户单独签订协议和收取费用，且收取的证券经纪业务佣金不超过规定上限的，无须取得证券投资咨询业务资格，但应当比照执行证券投资咨询业务的规则。这种规定与境外证券市场的法律界定类似。

第31页：经纪服务与投顾服务的融合

六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系3.证券经纪服务与投资顾问服务的融合情形。实践中，证券经纪服务和投资顾问服务在收费上会有融合，约定佣金中包含顾问服务报酬，是间接获取投资顾问服务收入的一种普遍方式。4.《证券投资顾问业务暂行规定》的规定。证券公司从事证券经纪业务，附带向客户提供证券及证券相关产品投资建议服务，不就该项服务与客户单独作出协议约定、单独收取证券投资顾问服务费用的，其投资建议服务行为参照执行本规定有关要求。实践中，这种证券经纪业务附带免费投资建议服务，应当参照遵循《证券投资顾问业务暂行规定》中的适当服务、投资建议具有合理依据、提供研究支持、风险提示等规范要求。基于当前证券公司以差别佣金等收取证券投资顾问服务报酬的探索实践，《证券投资顾问业务暂行规定》提出，证券公司、证券投资咨询机构应当按照公平、合理、自愿的原则，与客户协商并书面约定收取证券投资顾问服务费用的安排，可按照服务期限、客户资产规模收取服务费用，也可采用差别佣金等收取服务费用。

第32页：证券经纪人的法律定位

• 六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系（二）证券投资顾问业务与证券经纪业务的法律定位不同
• 1．根据《证券经纪人管理暂行规定》，证券经纪人是指接受证券公司的委托，代理其从事客户招揽和客户服务等活动的证券公司以外的自然人。经纪人的客户服务限于向客户传递由证券公司统一提供的研究报告及有关证券投资的信息。证券经纪人不是证券公司的员工。
• 2．证券投资顾问是证券公司、证券投资咨询机构的员工中，取得证券投资咨询执业资格、向客户提供证券投资顾问服务的人员。证券投资顾问要了解客户需求，评估客户风险承受能力，提供有针对性的顾问建议服务。

第33页：经纪人拓展服务范围的要求

• 六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系
• 3．证券经纪人拓展服务范围，提供证券投资顾问服务，应当加入一家具备证券投资咨询业务资格的证券公司或证券投资咨询机构，成为证券公司或者证券投资咨询机构的正式员工并通过所在机构取得证券投资咨询执业资格。

第34页：研究报告与经纪业务的关系

六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系（三）发布证券研究报告与证券经纪业务关系证券研究报告的功能是向客户提供证券估值和投资评级等投资分析意见，是证券公司维护客户、帮助客户实现账户增值的重要手段。发布证券研究报告与证券经纪业务在立法或者规则上相互独立。在实践操作中，两者存在紧密联系。

第35页：境外投行的研究报告服务

• 六、证券投资顾问业务和发布证券研究报告与证券经纪业务的关系（三）发布证券研究报告与证券经纪业务关系
• 1、从境外证券市场的情况看，研究报告是券商服务专业机构客户的基本手段。如国际投行对机构客户的服务主要采取“研究报告+机构客户销售+交易通道”的模式。研究报告由国际投行的投资分析师基于独立的立场撰写制作，发送给客户；机构客户销售人员属于投资顾问人员，负责与机构客户交流或者转述已发布研究报告的观点。研究报告同时发送给公司的其他投资顾问团队，由投资顾问团队转化为具体的投资建议，提供给公司经纪客户中约定提供投资顾问服务的客。
• 2、“研究报告+机构客户销售+交易通道”模式，可方便为客户提供综合的一站式服务，但需要合理区分客户支付的研究服务报酬和交易通道服务报酬，使客户明白消费，明确责任，规范行为，保护投资者权益。从境内券商实践看，随着基金等机构投资者的发展壮大及其研报需求增长，券商研报逐渐具备市场价值，并成为券商服务专业机构客户的基本手段。券商依靠研报维护机构投资者，并约定专业机构客户的交易佣金中包含提供研报服务的报酬。

第36页：投资顾问业务与资产管理业务

• 七、证券投资顾问业务，发布证券研究报告与证券资产管理业务的关系（一）证券投资顾问业务与证券资产管理业务的关系
• 1．证券资产管理业务的基本特征是接受客户全权委托，管理客户的资产。《证券投资顾问业务暂行规定》将证券投资顾问业务界定为，证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。该规定第l2条要求证券公司、证券投资咨询机构应当告知客户，“投资决策由客户作出，投资风险由客户承担”，“证券投资顾问不得代客户作出投资决策”。上述界定和规定从本质特征上将证券投资顾问业务与证券资产管理业务作了区分。

第37页：投顾服务与定向资产管理

• 七、证券投资顾问业务，发布证券研究报告与证券资产管理业务的关系
• 2．向客户提供投资顾问服务与定向资产管理服务(账户全权委托)时，均是基于客户利益的立场，帮助客户实现资产增值。从我国券商的实践看，证券公司探索证券投资顾问服务，主要依托经纪业务，多采取差别佣金方式收取服务报酬，在处理证券投资顾问业务与证券资产管理业务的关系方面部分券商探索单独收取投资顾问服务费用，或将部分高端客户发展成定向资产管理客户。

第38页：研究报告与资产管理业务的利益冲突

（二）发布证券研究报告与证券资产管理业务的关系

• 1．发布证券研究报告业务与证券资产管理业务之间存在利益冲突，如研究部门将证券研究报告的内容和观点优先提供给资产管理部门，再向外部客户发送；资产管理部门根据持股情况，为拉高股价的需求，要求研究部门出具有利的证券研究报告。这两种行为违反公平性原则。因此，发布证券研究报告业务应当与证券资产管理业务严格隔离。
• 2．证券公司研究部门将资产管理部门作为证券研究报告的发布对象时，应当将资产管理部门作为普通客户对待，通过研究报告发布系统或者电子邮件等其他方式，向客户、资产管理部门同时发送证券研究报告。
• 七、证券投资顾问业务，发布证券研究报告与证券资产管理业务的关系

第39页：防范利益冲突的规定

• 七、证券投资顾问业务，发布证券研究报告与证券资产管理业务的关系
• 3．《发布证券研究报告暂行规定》对防范发布证券研究报告与证券资产管理业务之间的利益冲突作出规定。(1)第6条规定，从事发布证券研究报告业务的相关人员，不得同时从事证券自营、证券资产管理等存在利益冲突的业务：公司高级管理人员同时负责管理发布证券研究报告业务和其他证券业务的，应当采取防范利益冲突的措施并有充分证据证明已经有效防范利益冲突。(2)第11条规定，证券公司、证券投资咨询机构应公平对待证券研究报告的发布对象，不得将证券研究报告的内容或者观点，优先提供给公司内部部门、人员或者特定对象。(3)第14条规定，证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布证券研究报告谋取不当利益。

第40页：投顾业务与承销保荐、财务顾问业务

• 八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系（一）证券投资顾问业务与财务顾问、证券承销保荐业务的关系
• 1．《证券法》第125条规定，证券公司经核准可以从事证券投资咨询，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等证券业务。
• 2．《证券法》第169条规定，投资咨询机构、财务顾问机构从事证券服务业务，须经国务院证券监督管理机构批准。根据《证券法》的规定，证券投资咨询和财务顾问业务应当分开管理。
• 3．财务顾问主要为企业融资及相关企业改制、并购、资产重组等活动提供方案设计、交易估值、提出专业意见等专业服务，服务对象为企业、上市公司等。证券业内通常将财务顾问业务纳入投资银行业务范畴。中国证监会《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》对上市公司并购重组财务顾问业务作出规范。投资顾问是向投资者提供。

第41页：证券投资建议服务的差异

• 八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
• 4．证券投资建议服务。两者的服务对象、服务内容有本质差异，业务行为应当分别规范。由于与上市公司有关的财务顾问业务活动涉及重大非公开信息和内幕信息，从防范内幕交易和利益冲突出发，财务顾问业务与证券投资顾问业务应当严格隔离。
• 5．同时，从防范内幕交易和利益冲突的角度，证券投资顾问业务也应当与证券承销保荐业务严格隔离，防止证券投资顾问人员滥用证券承销保荐业务所涉及的重大非公开信息。

第42页：研报与承销保荐业务的利益冲突

• 八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
• 6．向客户发布证券研报与证券承销保荐、上市公司并购重组财务顾问业务可能存在利益冲突。主要体现在：研究部门为配合证券公司、证券投资咨询机构争取或招揽投行项目，许诺出具有利于发行人或上市公司的研究报告：投行部门审阅研究报告，影响研究报告独立、客观性；研究部门滥用公司投行项目涉及的非公开信息：研究部门为配合公司的投行项目，比如为了维护上市公司股价的需要，发布具有倾向性的证券研究报告。
• 7．从防范利益冲突和内幕交易出发，这些行为应当在制度上予以禁止，发布证券研究报告业务应当与证券承销保荐、财务顾问业务实现信息隔离。另一方面，实践中研究部门会为公司的证券承销保荐、财务顾问项目提供行业研究、公司估值、撰写投资价值研究报告等研究支持，但是，相关研究人员必须在履行跨越隔离墙程序，并且在相关业务部门和合规管理部门的合规监控下，才能阶段性参与具体证券承销保荐、财务顾问项目的研究工作。

第43页：防范研报与投行业务冲突的规定

• 八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
• 8．为了防范发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务之间的利益冲突，中国证监会《发布证券研究报告暂行规定》作出以下规定。(1)明确证券公司、证券投资咨询机构采取有效措施，保证制作发布证券研究报告不受证券发行人、上市公司等利益相关者的干涉和影响。(2)强调证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布证券研究报告谋取不当利益。(3)明确证券分析师因公司业务需要，阶段性参与公司证券承销保荐、财务顾问等业务项目时的跨越隔离墙管理要求，强调分析师不得利用公司证券承销保荐、财务顾问等业务项目的非公开信息发布研报。(4)要求从事研报业务，同时从事证券承销与保荐、上市公司并购重组财务顾问业务的券商、证券投资咨询机构，按照独立、客观、公平的原则，建立健全发布证券研究报告静默期制度和实施机制。

第44页：防范投行与研究冲突的境外经验

• 八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系(二)发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
• 1．防范发布研究报告与投行业务之间的利益冲突，也是境外资本市场规范发布研究报告行为的重点。
• 2．在美国，安然事件后，针对分析师参与投行项目所暴露出的利益冲突问题，美国证监会授权全美证券商协会制定((2711规则》，规范投资分析师参与投行项目行为。主要措施包括如下几点。(1)禁止投行人员影响投资分析师独立撰写研究报告、影响或控制分析师的考核和薪酬。(2)禁止投行人员审查或者批准发布研究报告。

第45页：非研究部门与研究人员交流的规定

八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系(3)非研究部门人员与研究人员的交流必须通过合规部门。(4)券商不得基于具体投行项目，向投资分析师支付薪酬。(5)分析师不能参与投行项目投标等招揽活动。(6)禁止投资分析师直接或间接参加投行服务交易相关的路演活动，或者在投行部门人员在场的情况下，与当前或潜在投行客户进行交流。(7)禁止投行人员直接或间接指导投资分析师参与投行服务营销或客户招揽活动，或指导分析师与投行客户交流。

第46页：香港地区规范投行与研究关系的措施

• 八、证券投资顾问业务、发布证券研究报告与证券承销保荐、财务顾问业务的关系
• 3．我国香港地区的相关规则对规范投行与证券研究的关系有以下主要措施。(1)禁止分析师向投行部门报告。(2)禁止将分析师的薪酬与具体的投行交易挂钓。(3)禁止投行部门审查研究报告及其观点。(4)分析师不得参与投行项目投标、项目路演等推介活动。

第47页：第二节证券投资咨询相关法律法规及规范制度

第二节证券投资咨询相关法律法规及规范制度

第48页：第二节知识结构

第二节知识结构

• 涉及证券投资咨询的法律法规
• 其他证券投资咨询相关规定和自律管理要求
• 各国投资联合会及其《国际伦理纲领、执业行为标准》
• 证券投资咨询行业职业规范

第49页：《证券法》有关内容

• 一、涉及证券投资咨询的法律法规（一）《证券法》(2005)的有关内容
• 1．第171条规定，投资咨询机构及其从业人员不得从事下列行为：代理委托人从事证券投资；与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失；买卖本咨询机构提供服务的上市公司股票；利用传媒等提供、传播虚假或者误导投资者的信息等。
• 2．其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与发行人、上市公司承担连带责任，除非证明自己无过错。
• 3．第207条：证券投资咨询机构及其从业人员在证券交易活动中作出虚假陈述或信息误导的，责令改正，处以3万元～20万元罚款。

第50页：海通证券前研究员违规操作被罚

海通证券前研究员违规操作被罚400万5年市场禁入2014年7月19日，证监会发布的行政处罚决定书和市场禁入决定书均指向一位名叫黄天定的前券商研究员。该研究员利用亲戚账户和协议账户操作股票，终被查明，被没收全部违法所得68万元，处以400万元罚款和5年市场禁入。2007年11月14日至2010年1月18日，黄天定任海通证券投资部研究员期间，“赵某娟”账户、“鲁某花”账户“秦某英”账户买卖中国神华等股票，交易金额19.66亿元，盈利共计578万元。经查，黄天定与“赵某娟”、“鲁某花”、“秦某英”三个账户名义持有人均有亲戚关系。此外，2009年4月至8月，黄天定操控“赵某娟”、“鲁某花”账户先于或同步于海通证券自营业务买入并先于后者卖出创兴置业等3只股票。2009年11月2日至4日，黄天定利用国海富兰克林基金(微博)管理公司黄某泄露的该公司旗下基金将要重仓买入福星股份的未公开信息，操控“鲁某花”账户对该股进行交易。证监会还指出，黄天定在违法行为期间，经常打探各种“消息”，对待本职工作态度消极。买卖股票金额特别巨大，违法情节恶劣。证监会表示，黄天定的行为违反了《证券法》第四十三条有关禁止证券从业人员借他人名义持有、买卖股票的规定，构成违法行为。

第51页：基金经理苏竞老鼠仓案

200万老鼠仓获利18倍基金经理苏竞认罪求轻判2014年7月16日，原汇添富基金经理苏竞涉嫌利用未公开信息交易一案，在上海市第一中级人民法院公开审理。2008年～2012年间，苏竞利用他人账户操作200多万元本金，累计交易金额7.33亿元，获利3652.58万元，所获利润为本金的18.27倍。苏竞对公诉人提出的犯罪事实和涉案金额表示无异议。2008年苏竞先后让表弟和表弟媳开设证券账户和第三方存管业务，并控制两个账户进行股票交易，在与苏竞所管理的汇添富均衡增长股票基金、汇添富蓝筹稳健混合基金同期或略晚的时间内，买入了领先科技、华联控股等130余只相关股票，短期持有后抛售。所涉交易金额7.33亿元，累计获利3652.58万元，涉嫌利用未公开信息交易罪。苏竞罪名为“利用未公开信息交易”，是指金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。利用非公开信息交易罪与传统“老鼠仓”(指个人资金买入股票后，借机构资金拉抬股价后高位卖出)特征并不相同，但目前市场习惯将利用非公开信息交易罪统称为“老鼠仓”。

第52页：《证券、期货投资咨询管理暂行办法》

• 一、涉及证券投资咨询的法律法规（二）《证券、期货投资咨询管理暂行办法》的基本内容
• 1．第20条：证券、期货投资咨询机构及其投资咨询人员，应完整、客观准确地运用有关信息、资料向投资人或客户提供投资分析、预测和建议，不得断章取义地引用或篡改有关信息、资料；引用信息资料时，应当注明出处和著作权人。
• 2．第22条：证券、期货投资咨询人员在报刊、电台、电视台或者其他传播媒体上发表投资咨询文章、报告或者意见时，必须注明所在证券、期货投资咨询机构的名称和个人真实姓名，并对投资风险作充分说明。证券、期货投资咨询机构向投资人或者客户提供的证券、期货投资咨询传真件必须注明机构名称、地址、联系电话和联系人姓名。

第53页：涉及证券投资咨询的法律法规一览

一、涉及证券投资咨询的法律法规《证券法》《证券、期货投资咨询管理暂行办法》《发布证券研究报告暂行规定》《证券投资顾问业务暂行规定》《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》《证券公司内部控制指引》《证券公司信息隔离墙制度指引》《证券从业人员职业道德守则》等。

第54页：两个暂行规定的配套自律文件

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》（一）配套的自律性文件《证券投资顾问风险揭示书必备条款》和《关于证券投资顾问和证券分析师注册登记有关事宜的通知》。（二）《发布证券研究报告暂行规定》的有关内容
• 1．对证券研究报告发布的监管：证监会及其派出机构监管，证券业协会进行自律性监管。
• 2．对证券研究报告发布机构的要求包括如下几点。(1)证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当遵守法律、行政法规和本规定，遵循独立、客观、公平、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或参与内幕交易、操纵证券市场活动。(2)发布证券研究报告的证券公司、证券投资咨询机构应当设立专门研究部门或者子公司，建立健全业务管理制度，对发布证券研究报告的行为及相关人员实行集中统一管理。(3)证券公司、证券投资咨询机构应采取有效措施，保证制作发布的证券研究报告不受证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。

第55页：研究报告发布审阅机制

二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》(4)证券公司、证券投资咨询机构应当建立证券研究报告发布审阅机制，明确审阅流程，安排专门人员，做好证券研究报告发布前的质量控制和合规审查。(5)证券公司、证券投资咨询机构应当公平对待证券研究报告的发布对象，不得将证券研究报告的内容或者观点优先提供给公司内部部门、人员或者特定对象。(6)证券公司、证券投资咨询机构应当建立健全与发布证券研究报告相关的利益冲突防范机制，明确管理流程披露事项和操作要求，有效防范发布证券研究报告与其他证券业务之间的利益冲突。发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份l％以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况，并且在证券研究报告发布日及第二个交易日不得进行与证券研究报告观点相反的交易。(7)证券公司、证券投资咨询机构应当采取有效管理措施，防止制作发布证券研究报告的相关人员利用发布证券研究报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。

第56页：研究报告发布的留痕管理

二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》(8)证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告应当对发布的时间、方式、内容、对象和审阅过程实行留痕管理。发布证券研究报告相关业务档案的保存期限是自证券研究报告发布之日起不得少于5年。(9)鼓励证券公司、证券投资咨询机构组织安排证券分析师，按照证券信息传播的有关规定，通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，客观、专业、审慎地对宏观经济行业状况、证券市场变动情况发表评论意见，为公众投资者提供证券资讯服务，传播证券知识，揭示投资风险，引导理性投资。(10)证券公司、证券投资咨询机构授权其他机构刊载或者转发证券研究报告或者摘要的，应与相关机构作出协议约定，明确刊载或者转发责任，要求相关机构注明证券研究报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发证券研究报告的，应当承担相应的法律责任。

第57页：对发布研究报告人员的要求

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》
• 3．对从事发布证券研究报告的人员要求(1)在发布的证券研究报告上署名的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。证券分析师不得同时注册为证券投资顾问。(2)证券分析师通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体以及报告会、交流会等形式，发表涉及具体证券的评论意见，或者解读其撰写的证券研究报告，应当符合证券信息传播的有关规定以及下列要求：①由所在证券公司或者证券投资咨询机构统一安排。②说明所依据的证券研究报告的发布日期。③禁止明示或者暗示保证投资收益。

第58页：研究报告应载明的事项

4.证券公司、证券投资咨询机构发布的证券研究报告，应当载明下列事项：“证券研究报告”字样；证券公司、证券投资咨询机构名称；具备证券投资咨询业务资格的说明；署名人员的证券投资咨询执业资格证书编码；发布证券研究报告的时间；证券研究报告采用的信息和资料来源；使用证券研究报告的风险提示。二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》

第59页：研究报告与其他业务的隔离墙要求

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》5.发布证券研究报告与其他业务的隔离墙要求
• （1）证券公司、证券投资咨询机构应严格执行发布证券研究报告与其他证券业务之间的隔离墙制度，防止存在利益冲突的部门及人员利用发布报告谋取不当利益。
• （2）从事发布证券研究报告业务的相关人员，不得同时从事证券自营、证券资产管理等存在利益冲突的业务。公司高级管理人员同时负责管理发布证券研究报告业务和其他证券业务的，应当采取防范利益冲突的措施，并有充分证据证明已经有效防范利益冲突。
• （3）证券公司、证券投资咨询机构的证券分析师因公司业务需要，阶段性参与公司承销保荐、财务顾问等业务项目，撰写投资价值研究报告或提供行业研究支持的，应履行公司内部跨越隔离墙审批程序。
• （4）合规管理部门和相关业务部门应对证券分析师跨越隔离墙后的业务活动实行监控。证券分析师参与公司承销保荐、财务顾问等业务项目期间，不得发布与该业务项目相关的证券研究报告。跨越隔离墙期满，证券分析师不得利用公司承销保存、财务顾问等业务项目的非公开信息，发布证券研究报告。

第60页：跨越隔离墙期满的限制

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》
• （5）发布与该业务项目相关的证券研究报告。跨越隔离墙期满，证券分析师不得利用公司承销保荐、财务顾问等业务项目的非公开信息，发布证券研究报告。
• （6）证券公司、证券投资咨询机构从事发布证券研究报告业务，同时从事证券承销与保荐、上市公司并购重组财务顾问业务的，应当根据有关规定，按照独立、客观、公平的原则，建立健全发布证券研究报告静默期制度和实施机制，并通过公司网站等途径向客户披露静默期安排。
• （7）证券公司、证券投资咨询机构应当严格执行合规管理制度，对与发布证券研究报告相关的人员资格、利益冲突、跨越隔离墙等情形进行合规审查和监控。

第61页：发布研究报告的违规处理

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》
• 6、违规处理证券公司、证券投资咨询机构及其人员违反法律、行政法规和本规定的，中国证监会及其派出机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令增加内部合规检查次数并提交合规检查报告、责令暂停发布证券研究报告、责令处分有关人员等监管措施；情节严重的，中国证监会依照法律、行政法规和有关规定作出行政处罚；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关。

第62页：《证券投资顾问业务暂行规定》：监管

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》（二）《证券投资顾问业务暂行规定》
• 1．关于证券投资顾问业务的监管中国证监会及其派出机构依法对证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资顾问业务实行监督管理。中国证券业协会对证券公司、证券投资咨询机构从事证券投资顾问业务实行自律管理，并依据有关法律、行政法规和本规定，制定相关执业规范和行为准则。2.对证券公司，证券投资咨询机构从事证券投资顾问业务的规范要求。24条，见书

第63页：对投资顾问服务人员的要求

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》
• 3．对证券投资顾问服务人员的要求(1)证券公司、证券投资咨询机构及其人员应当遵循诚实信用原则，勤勉、审慎地为客户提供证券投资顾问服务。应当忠实客户利益，不得为公司及其关联方的利益损害客户利益；不得为证券投资顾问人员及其利益相关者的利益损害客户利益；不得为特定客户利益损害其他客户利益。(2)向客户提供证券投资顾问服务的人员，应当具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券投资顾问。证券投资顾问不得同时注册为证券分析师。(3)证券投资顾问应当根据了解的客户情况，在评估客户风险承受能力和服务需求的基础上，向客户提供适当的投资建议服务。

第64页：投资建议的依据

二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》(4)证券投资顾问向客户提供投资建议，应具有合理的依据。投资建议的依据包括证券研究报告或者基于证券研究报告、理论模型以及分析方法形成的投资分析意见等。(5)证券投资顾问依据本公司或者其他证券公司、证券投资咨询机构的证券研究报告作出投资建议的，应当向客户说明证券研究报告的发布人、发布日期。(6)证券投资顾问向客户提供投资建议，应提示潜在的投资风险，禁止以任何方式向客户承诺或保证投资收益。(7)证券投资顾问向客户提供投资建议，知悉客户作出具体投资决策计划的，不得向他人泄露该客户的投资决策计划信息。(8)禁止证券公司、证券投资咨询机构及其人员以个人名义向客户收取证券投资顾问服务费用(证券投资顾问服务费用应当以公司账户收取)。(9)证券投资顾问不得通过广播、电视、网络、报刊等公众媒体，作出买入、卖出或持有具体证券的投资建议。

第65页：投资顾问业务的违规处理

• 二、《发布证券研究报告暂行规定》和《证券投资顾问业务暂行规定》
• 4．证券投资顾问业务的违规处理证券公司、证券投资咨询机构及其人员从事证券投资顾问业务，违反法律、行政法规和本规定的，中国证监会及其派出机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令增加内部合规检查次数并提交合规检查报告、责令清理违规业务、责令暂停新增客户、责令处分有关人员等监管措施；情节严重的，中国证监会依照法律、行政法规和有关规定作出行政处罚：涉嫌犯罪的，依法移送司法机关。

第66页：规范面向公众开展咨询业务的通知

三、其他证券投资咨询相关规定和自律管理要求（一）《关于规范面向公众展开的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》的相关内容2001年发布的这个通知，主要是既往法律、法规的重申，及在资格、诚信、回避、披露(备案)、防火墙(隔离)、惩处六大基本原则基础上对具体措施的明细。其特点是保障权益与规范业务相结合，设置了对投资者、咨询机构及咨询人员、媒体的三重保护机制，其核心内容是执业回避、执业披露和执业隔离，其规范方式是事前预防与事后查处相结合。其中，诚信原则、隔离制度和民事责任的规定适用于所有提供证券投资咨询服务的场合。

第67页：《证券公司内部控制指引》

• 三、其他证券投资咨询相关规定和自律管理要求
• 二、《证券公司内部控制指引》的有关内容1．2003年发布的这个指引，以重点防范传播虚假信息、误导投资者、无资格执业、违规执业以及利益冲突等风险为目标，提出建立证券公司研究咨询业务的有效内部控制机制的要求。因此，从内控制度的角度看，证券投资咨询业务的规范以执业回避、信息披露和隔离墙等制度为主，其中隔离墙是内部控制制度的重点。
• 2．其中第79条规定，证券公司应通过部门设置、人员管理、信息管理等方面的隔离措施，建立健全研究咨询部门与投资银行、自营等部门之间的隔离墙制度：对跨隔离墙的人员、业务应有完整记录，并采取静默期等措施：对跨越隔离墙的业务、人员应实行重点监控。

第68页：《证券公司信息隔离墙制度指引》

• 三、其他证券投资咨询相关规定和自律管理要求（三）《证券公司信息隔离墙制度指引》的相关内容该制度对解决证券公司发布证券研究报告与投资银行之间的利益冲突非常重视，通过制度设计，指导证券公司规范发布证券研究报告与投资银行业务间的信息隔离。
• 1．要求券商建立报告的审查机制，对证券研究报告是否涉及观察名单和限制名单中的公司或证券进行审查。
• 2．严格禁止有关人员接触证券研究报告或对报告施加影响。除公司有关工作人员对报告进行质量管理、合规审查和按照正常业务流程参与报告制作发布的，或研究对象和公司投资银行部门有关工作人员对报告有关章节进行事实核实的，公司不应允许其他任何人在发布证券研究报告前接触报告或者对报告内容产生影响。证券公司在发布研究报告前不应向研究对象和公司投资银行部门提供包括研究报告摘要、投资评级或目标价格等内容。

第69页：研究报告独立性的绩效考评

• 三、其他证券投资咨询相关规定和自律管理要求
• 3．从绩效考评和激励机制方面加强发布证券研究报告的独立性。证券公司对研究部门及其研究人员的绩效考核和激励措施，不应与投资银行的业绩挂钩。投资银行业务部门及其分管领导不应参与对研究人员的考评。
• 4．对与投资银行业务有关的发布证券研究报告行为进行限制，因投资银行业务列入限制名单的公司或证券，证券公司应当限制发布与其有关的证券研究报告。

第70页：研究报告的审查机制

• 三、其他证券投资咨询相关规定和自律管理要求
• 5．有关细节(1)证券公司应建立证券研究报告的审查机制，对证券研究报告的内容是否涉及观察名单和限制名单中的公司或证券等进行审查。除下列情形外，证券公司不应允许任何人在报告发布前接触报告或对报告内容产生影响：公司内部有关工作人员对报告进行质量管理、合规审查和按照正常业务流程参与报告制作发布的；研究对象和公司投资银行部门有关工作人员为核实事实而仅接触报告草稿有关章节内容的。(2)证券公司不应允许证券自营、证券资产管理等存在利益冲突的业务部门对上市公司、拟上市公司及其关联公司开展联合调研、互相委托调研。

第71页：证券投资咨询行业职业规范：独立诚信原则

• 四、证券投资咨询行业职业规范
• 1．独立诚信原则：是指执业者应当诚实守信，高度珍惜证券分析师的职业信誉；在执业过程中应当坚持独立判断，不因上级、客户或其他投资者的不当要求而放弃自己的独立立场。
• 2．谨慎客观原则：是指执业者应当依据公开披露的信息资料和其他合法获得信息，进行科学的分析研究，审慎、客观地提出投资分析、预测和建议。分析师不得断章取义，不得篡改有关信息资料。
• 3．勤勉尽职原则：是指执业者应当本着对客户和投资者高度负责的精神，对与投资分析、预测及咨询服务相关的一切问题进行尽可能全面、详尽、深入的调查研究，采取必要措施避免遗漏与失误，切实履行应尽的职业责任，向投资者或客户提供规范的专业意见。

第72页：证券投资咨询行业职业规范：公平公正原则

• 四、证券投资咨询行业职业规范
• 4．公平公正原则：是指执业者提出建议和结论不得违背社会公众利益。证券分析师不得利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的内幕信息为自己或他人谋取利益，不得故意向客户或投资者提供存在重大遗漏、虚假信息和误导性陈述的投资分析、预测和建议。2009年1月19日，中国证券业协会公布《证券业从业人员执业行为准则》，依据《证券法》规定对证券投资咨询机构、财务顾问机构、证券资信评级机构的从业人员特定禁止行为：
• （1）接受他人委托从事证券投资；
• （2）与委托人约定分享证券投资收益，分担证券投资损失，或者向委托人承诺证券投资收益；
• （3）依据虚假信息、内幕信息或者市场传言撰写和发布分析报告或评级报告；
• （4）中国证监会、中国证券业协会禁止的其他行为。

第73页：投资分析师的总要求

• 五、各国投资联合会及《国际伦理纲领、职业行为标准》
• 一、投资分析师的总要求
• 1．诚实、正直、公平。
• 2．以谨慎认真的态度，从道德标准出发进行各种行为，包括对待公众、自己的客户、潜在的客户、雇主、雇员以及其他投资分析师等。
• 3．努力保持和提高自己的职业水平和竞争力，掌握和应用所有本职业所适用的法律、法规和政府规章制度，包括《国际伦理纲领、职业行为标准》以及本国或地区的准则。

第74页：投资分析师道德规范三大原则

• 五、各国投资联合会及《国际伦理纲领、职业行为标准》（二）投资分析师道德规范三大原则
• 1．公平对待已有客户和潜在客户原则，是指投资分析师应该在进行投资推荐、原先的投资建议更改、进行投资行为三种情况下，在公平对待已有客户和潜在客户方面负有持续责任。
• 2．独立性和客观性原则，是指投资分析师在进行投资推荐或采取投资行为时，应该用合理的谨慎以及判断力来达到和维持独立性与客观性。
• 3．信托责任原则，是指在处理与客户关系时，投资分析师应该合理谨慎地决定他们的信托责任，并在实际工作中对客户承担这些责任。

第75页：投资分析师执业行为操作规则

• 五、各国投资联合会及((国际伦理纲领、职业行为标准》（三）投资分析师执业行为操作规则
• 1．在做出投资建议和操作时，应注意适宜性。
• 2．合理的分析和表述。
• 3．信息披露。
• 4．保存客户机密、资金以及证券。

第76页：投资分析师执业纪律

• 五、各国投资联合会及((国际伦理纲领、职业行为标准》（四）投资分析师执业纪律
• 1．禁止不正确表达。
• 2．利益冲突的披露。
• 3．交易的优先权。
• 4．自行交易。
• 5．禁止利用非公开信息。
• 6．禁止剽窃。

第77页：投资分析师的责任

五、各国投资联合会及((国际伦理纲领、职业行为标准》（五）投资分析师的责任投资分析师负有监督、审计以及影响其他人行为的责任，来禁止各种违反法律、法规、规章制度或者职业道德标准的行为。另外，投资分析师负有告知雇主有关国际和国内职业道德标准的责任，以避免不必要的制裁和冲突。

第78页：第三节证券分析师自律组织

第三节证券分析师自律组织

第79页：第三节知识结构

第三节知识结构

• 中国证券分析师自律组织
• 国际主要的证券分析师组织

第80页：证券分析师自律组织的意义

证券分析师自律组织

• 一、中国证券分析师自律组织
• 1．证券分析师委员会的成立，是证券分析师作为专家型职业的公开亮相，证券投资咨询行业发展的里程碑，标志着政府行政管理与行业自律管理相结合的管理模式的形成。
• 2．中国证券业协会证券分析师委员会(SAAC)，是我国的证券分析师行业自律组织，原名中国证券业协会证券分析师专业委员会(2000年7月5日于北京成立)。2002年l2月在中国证券业协会机构设置过程中，成为中国证券业协会设立的ll个专业委员会之一。除对国际组织继续保留和使用SAAC名称外，原分析师专业委员会的基本业务工作职能转移至新设立的证券分析师委员会。

第81页：中国证券分析师专业委员会章程

一、中国证券分析师自律组织2000年7月5日制定《中国证券业协会证券分析师专业委员会章程》、《中国证券业协会证券分析师专业委员会会员管理暂行办法》及《中国证券分析师职业道德守则》。2002年12月证券分析师委员会制定了《中国证券业协会证券分析师委员会工作规则》，以取代原专业委员会章程及会员管理办法。2001年2月，中国证券业协会证券分析师专业委员会会同证券业协会培训部在北京举办了首期证券分析师持续教育培训班。2001年5月，中国证券业协会证券分析师专业委员会会刊《证券分析师》正式推出创刊号。中国证券业协会证券分析师专业委员会于2001年1月正式加入亚洲证券分析师联合会，同年先后成为其教育委员会与倡议委员会成员，并于当年12月当选亚洲证券分析师联合会执行委员会委员。2001年ll月，中国证券业协会证券分析师专业委员会正式加入国际注册分析师协会，并当选为该组织的理事会理事。

第82页：证券分析师组织的主要功能

• 一、中国证券分析师自律组织
• 3．证券分析师组织的主要功能如下:(1)为会员进行资格考试。(2)为会员进行职业道德、行为标准管理。(3)定期或不定期地对证券分析师进行培训、组织研讨会、为会员内部交流及国际交流提供支持等。

第83页：国际注册投资分析师协会ACIIA

• 二、国际主要的证券分析师组织（一）国际注册投资分析师协会(ACIIA)1．2000年6月成立，注册地在英国。2001年11月，中国证券分析师协会被接纳为会员。2．2002年，秘书处迁往瑞士的苏黎世。
• 3．主要宗旨：建立国际性职称评估计划，推出分析师考试，颁发注册国际投资分析师(CIIA)资格证书。
• 4．考试特点：既考虑到国际注册投资分析师水平的基本要求，同时又考虑到不同国家，地区证券市场具有不同的地区属性，尊重各个国家／地区的相关组织，保持相对独立性和自主权，允许CIIA考试本土化。

第84页：ACIIA的考试内容

• 二、国际主要的证券分析师组织
• 5．考试内容：分为国际通用知识考试和国家知识考试两部分。前者考试内容是全球统一的，旨在考核国际范围内通用的金融和投资知识与技能，分为基础和最终两极，内容涉及经济学、企业财务和财务会计报表、股票定价与分析、固定收益证券定价与分析、金融衍生工具定价和分析及投资组合管理等领域。
• 6．国内进展：中国证券业协会在2004年引入CIIA考试，作为高级证券分析师的衡量标准；2005年认可，通过SAC考试五门即可直接报名最终考试，免试基础标准知识。

第85页：亚洲证券分析师联合会ASAF

• 二、国际主要的证券分析师组织（二）亚洲证券分析师联合会(ASAF)
• 1．亚太地区的非官方证券分析师组织。
• 2．注册地在澳大利亚、秘书处在东京。
• 3．最高决策机构：会员大会。
• 4．包括l4个会员协会的37000名会员。

第86页：CFA协会

• 二、国际主要的证券分析师组织（三）CFA协会
• 1．全球性非营利专业机构，负责在全世界管理CFA(特许金融分析师)课程和考核项目。
• 2．总部在美国，前身为AIMR(投资管理与研究协会)，2004年5月改名为“CFA协会”，在香港和伦敦设有办事处。
• 3．包括120个国家和地区的67000名CFA持有者，遍及52个国家和地区的131个会员协会。
• 4．CFA分成三级，协会制定了严格的职业道德标准、继续教育计划等。5．1962年成立，目前会员总数超过了14000人。

第87页：拉丁美洲的证券分析师组织

二、国际主要的证券分析师组织（四）拉丁美洲的证券分析师组织拉丁美洲金融分析师和投资管理协会联盟(LAFAFMM)，其前身为拉丁美洲证券分析师公会，以巴西协会为中心，包括墨西哥、阿根廷，1998年召开成立大会。

第88页：研究分析报告：以医药行业为例

研究分析报告----以医药行业为例

第89页：影响医药产业格局的因素：产业政策

影响一国医药产业格局的因素——产业政策包括：医疗卫生体制、监管政策和环境、专利政策、药品审批制度、研发投入、药价政策、卫生支出、医保支付制度。。。等案例：80年代欧洲是全球最大的药品市场和创新药物研发中心，90年代以来，欧洲出现退缩，美国跃居老大。数据：1991年60％重大新药诞生于欧洲，40％在美国，至2001年欧洲比例降为28％，而美国占68％，日本占4％，2001年以后75%的新药诞生于美国；相应地，药品市场占有率此消彼长。美国：市场化典范。鼓励创新、价格自由、高卫生支出、处方药直销广告等，全球领导地位；日本：政府全面监管。研发投入相对不足、强制药价下降，增长停滞；印度：1970年专利法仅对制药工艺授予专利，2005年才开始药品专利保护——“印度模式”崛起的国情因素；欧洲：福利资本主义制度，药价抑制政策、平行贸易，强制使用非专利药，由“盛”而“衰”；中国：1985年前只有工艺专利；1993年开始保护药品专利，并对1986～1993年之间的药品发明专利实行有条件的行政保护（7.5年）；2002年底“新药”定义变为“首次在中国销售的药品”。

第90页：专利到期困境与全球医药产业趋势

“重磅炸弹”专利到期困境，面临“通用名药”挑战新药研发愈加困难全球医药产业趋势

第91页：并购推动增长与产业转移

并购推动增长，整合应对低潮进军生物制药领域成为热点疫苗产业炙手可热通用名药市场空前增长未来三年将有240亿美元的药品失去专利保护全球产业转移“印度模式”崛起中国制药业的机遇2006~2008全球重大并购案例详细金额交易双方时间诺华390亿美元购爱尔康390亿美元诺华，爱尔康2008年武田制药出资88亿美元收购Millennium公司88亿美元武田，Millennium2008年礼来65亿美元现金收购ImClone公司65亿美元礼来，ImClone2008年日本第一制药三共45亿美元收购南新45亿美元第一制药三共，南新2008年先灵葆雅144亿美元收购欧加农144亿美元先灵葆雅，欧加农2007年三菱43亿美元收购田边43亿美元三菱，田边2007年欧盟批准拜耳与先灵公司并购案165亿欧元拜耳，先灵（德国）2006年诺华54亿美元收购凯龙54亿美元诺华，凯龙2006年德国默克133亿拿下雪兰诺133亿德国默克，雪兰诺2006年UCB同意以56亿美元收购Schwarz制药56亿美元UCB，Schwarz2006年强生166亿美元如愿收购辉瑞消费品部166亿美元强生，辉瑞消费品部2006年全球医药产业趋势

第92页：中国医疗卫生体制与产业链

特殊的中国医疗卫生体制和产业链医院是产业价值链中扭曲的市场主体80％药品通过医院终端销售患者是弱势消费群体医药企业多方受压：市场化的医药企业VS非市场化的强势医院非市场化的监管环境特殊的支付体系政府、社保、商保、私人

第93页：制度性缺陷：医院的双向垄断

中国医卫体制的制度性缺陷：——医疗机构是产业链中扭曲的市场主体医院拥有药品销售环节的“双向垄断”地位垄断卖方地位：控制80％处方权和药品销售权垄断买方地位：决定5000多家药企、8000多家商业配送企业生死医疗资源分配失衡、医疗服务信息不对称以药养医体制：药费收入占比50％左右医生成为药品推销员医院变成从药品销售中获利的盈利性机构

第94页：政府投入不足与医疗保障缺失

问题根源：——政府投入严重不足79%的中国农村人口无医疗保险(2004)45％的中国城市人口无医疗保险(2004)——医疗保障体系缺失各国卫生费用占GDP比重和构成（2004年，％）

第95页：中国医药行业的现状与困境

中国医药行业的现状与困境——需求旺盛VS过度竞争扭曲产业链和监管政策严重打击了医药行业创新和整合动能，企业小散乱，生存环境远不如表观需求和终端增长那样乐观——整体盈利能力和效益水平趋降！药品流通：持续降价、打击商业贿赂药品供给：结构性供大于求批文泛滥：SFDA迄今已核发168740个药品批准文号药品生产：“后GMP ”产能严重过剩不必担心需求增长的市场药品研发：仿制之路已走到尽头制药行业产能利用率持续低迷

第96页：纵向观察：行业景气刚刚开始

纵向观察：中国医药行业景气刚刚开始

第97页：横向比较：未来10年黄金发展期

横向比较：未来10年－中国医药行业黄金发展期

第98页：中国医药经济运行态势

中国医药经济运行态势：稳步快速增长2007年中国药品市场全球增长最快医药行业增速远高于GDP增速

第99页：行业经济效益的两次逆转

行业经济效益经历两次逆转07年行业效益大幅恢复性增长，数据来源：wind、国信证券经济研究所收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速>>收入增速收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速>>收入增速07年行业开始恢复效益型增长。收入的增长一直较稳定，但2004年行业效益水平开始显著下降，06年创历史低谷。改革开放20多年中，中国医药行业高速发展，持续利润增速>>收入增速

第100页：增长景气的内在动力（一）：人口

增长景气的内在动力（一）——人口自建国以来，我国年均人口自然增长率高达11.72‰，近五年来年均人口自然增长率也达到5.64‰。人口城镇化速度加快人口结构的老龄化趋势推动药品市场增长。我国60岁以上人口比例逐步上升，据统计65岁以上老龄人的患病率约是15～45岁青壮年的3～7倍。

第101页：增长景气的内在动力（二）：经济增长

增长景气的内在动力（二）——经济增长2002～2006年人均国民收入年均增长13.36％，而同期人均卫生费用年均增长13.72％，二者基本同步增长

第102页：研发生产流通终端的监管新政

研发生产流通终端新《药品注册管理办法》延长审批时间一倍提高仿制药品技术要求增加现场抽样环节对造假者严厉处罚《制药工业污染物排放标准》部分指标要求高于国际标准双高：“高环境风险”、“高污染”品种目录正在编制三年过渡期后投入可能翻番？新GMP修订创新型企业受益！门槛提高，龙头受益！药品挂网采购推广省为单位；政府为主体商业公司向配送物流倾斜“两票制”放宽至“三票制”？“后药价时代”区域商业龙头、产品线丰富的规模企业受益！新《处方管理办法》医院用药“一品两规”社区医疗机构“一品一规”品牌规模企业、拥有独家品种企业受益！效益景气的外部力量（一）——行业政策和监管自1998年我国开展”三医改革”以来，我国医药市场一直处于政策调整期2007年国家药监局局长一审被判死刑——行业监管导向的转折点？

第103页：药品降价

效益景气的外部力量（二）——药品降价表2：1997～2007年政府主导药品调价年降价总额(亿元)平均降幅降价范围时间次数2015%15种抗生素和32种生物制品1997年10月11510%解热镇痛类等38种药品1998年4月22020%21种头孢类中管药品1999年4月385%西力欣等150种进口药品1999年6月41.215%降纤酶等2种生化药品1999年8月53.410%人血白蛋白等12种中管生物制品2000年1月61215%头孢拉定等9种药品2000年6月71820%氨苄青霉素等21种抗感染药品2000年10月82020%医保目录69种抗感染药品2001年4月9415%医保目录49种中成药2001年7月103020%抗肿瘤、循环系统用药、神经系统用药以及治疗精神障碍等医保目录383种化学药2001年12月112020%消化道、血液系统及诊断用药等医保目录199种化学药2002年12月121514%公布医保目录种267种中成药的最高零售价，其中甲类67种，乙类200种2003年3月13――――调整枸橼酸芬太尼等3种特殊药品价格2004年5月143530%大幅调低24种抗感染类药物价格2004年6月15――――18种药品单独定价方案2004年7月164040%下调抗生素、生物制品、维生素等22种药品价格2005年10月17抗生素、抗肿瘤等中西药2006年3月184330%调整99种抗生素最高零售价2006年8月191314.50%32种中成药肿瘤用药2006年11月207020%调整心脑血管等10类354种药品的最高零售价格2007年1月215015%278种中成药内科用药最高零售价格2007年2月221616%调整188种中成药的零售价格2007年4月23资料来源：发改委、国信证券经济研究所06～07年大规模、密集调价

第104页：打击商业贿赂

效益景气的外部力量（三）——打击商业贿赂图10：2002～2008年卫生部门综合医院药费增速变化数据来源：卫生部、国信证券经济研究所07年：增速恢复至20.88%06年打击商业贿赂：增速仅4.35%03年非典：增速7.82％

第105页：医疗体制改革

效益景气的外部力量（四）——医疗体制改革过去/当前医药行业的体制缺陷：如何解决——新医改。国家发改委《医药行业“十一五”发展指导意见》中提出的目标是：医疗保险覆盖严重不足，压抑需求扭曲的产业链形态——上游的医药工商业充分竞争，而居中游的医疗机构完全垄断覆盖2010年实现全民医保——蛋糕扩大医药分开，彻底改变“以药养医”——蛋糕合理分配需方改革供方改革

第106页：医疗体制改革（续）

效益景气的外部力量（四）——医疗体制改革

第107页：新型农村合作医疗覆盖进展

市场蛋糕的扩大虽然

是渐进的，但是确定的；不确定的是——分配方式如何改革表3：新型农村合作医疗覆盖进展200720062005年份7.34.11.79参合人口（亿人）4.52.721.22补偿新农合人次（亿人次）346.6155.8161.75补偿资金支出（亿元）775751平均每获偿参合人次金额（元）医改的关键点——医药分家，改革牵一发而动全身，一旦实施必然对上游的医药产业现有结构和流通模式产生巨大冲击力，在解决分家后医院生存问题上，需要国家财政大力投入并需要产业链上中下游的系列配套措施，因此医改蛋糕的分配必将是一个漫长的过程。

全民医保目标的一些举措已经在稳步推进新农合快速覆盖；图12：2007年社区医疗增长数据来源：卫生部、国信证券经济研究所2007年底已设立社区卫生服务中心(站)2.7万个，比上年增加4377个医疗资源拓展

第108页：全民医保趋势下的市场扩容

全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑•理想状况：价平“量”增，推动药品市场总量刚性放大激活中低端消费潜能，释放被长期压抑的医疗服务需求全国医疗机构总诊疗人次数有望大幅增长假设：医药卫生总费用＝全国医疗机构总诊疗人次数（量）x每人次就诊平均费用（价）1990~2006年医疗费用VS诊疗人次数资料来源：中国卫生部，国信证券经济研究所2015

第109页：医改谁受益

从开始到结果——医改谁受益？谁先、谁最？

第110页：医药行业结构和特征

中国医药行业未来可能的改观——全民医保趋势下的“蛋糕”诱惑医药行业结构和特征

第111页：医药工业结构和市场分布

医药工业结构和市场分布化学制药（原料＋制剂）你中药（饮片＋中成药）你生物制药（生化＋生物）收入比重：56%：25%：8％利润总额比重：51％：29％：9％三大子行业收入和利润结构医药工业收入结构第一、第二终端销售结构医院市场80％零售市场20％市场分布制剂RxOTC

第112页：医药商业结构和市场分布

医药商业结构和市场分布中国药品销售渠道资料来源：南方医药经济研究所中国：医院独大＋垄断美国：渠道多元化

第113页：行业集中度：医药工业

行业集中度－医药工业中国医药工业的集中度和比较地位：2005年

第114页：行业集中度：医药商业

行业集中度－医药商业医药批发企业市场集中度TOP3市场份额批发企业数（家）96%70美国74%（前30家）2300日本60～70%10德国85%20英国13％（2003年）12755中国17.7%(2005年）19.2（2007年）69％（前20家，2007年）利润比重发达国家：规模化、集约化、高效率，净利润率平均约1.2%中国：规模小、集中度低、效率低，净利润率平均约0.6%企业数量庞大带来过度竞争，亏损面约50％区域市场分割和下游医院的非市场化特征，使得整合难、集中度提升速度慢

第115页：出口竞争力：进出口结构

出口竞争力进口出口出口结构：结构品种待优化，比较优势待提高出口：附加值低、污染重的化学原料药及常规医疗器械占比大；进口：高端化学制剂及高档医疗器械占比大

第116页：出口产品的附加值比较

出口竞争力进出口量（吨）进出口额（亿美元）出口VS进口：出口产品的附加值远远低于进口产品

第117页：子行业盈利能力比较

子行业盈利能力比较毛利率水平：销售利润率：利润总额/收入子行业盈利能力比较（2007年）医药商业医药工业

第118页：子行业的可类比研究方法

子行业的可类比研究方法医药制造业医药流通业原料药药品批发生物制药中药处方药非处方药药品零售化学制剂化工行业轻资产型制造业消费品行业物流行业商业连锁医药行业其它行业区别：行业政策和监管力度、产业链的市场化程度、患者（弱势消费者）vs消费者

第119页：医药商业与连锁零售的本质区别

子行业的可类比研究方法竞争性质和程度完全不同所面临的终端“垄断化”和欧美医药商业的终端“多元化”以及苏宁国美的终端“分散化”有着本质区别；产业价值链条上的地位完全不同医药商业VS苏宁国美

第120页：分析框架：行业—子行业—比较优势

分析框架：行业－子行业－比较优势医药资产行业特征：非周期＋高增长行业政策：频繁出台投资选择：子行业——自上而下，景气度政策扶持＋民族优势公司——自下而上，发展趋势核心竞争力＋未来长大化学制剂化学原料药中药生物制药医药商业医疗器械大宗原料药特色原料药华北制药浙江医药天药股份海正药业华海药业研发型仿制品牌普药恒瑞医药白云山、丽珠集团华东医药、三精制药华邦制药、哈药集团双鹤药业传统中药：品牌＋消费现代中药：品牌＋科技同仁堂、云南白药东阿阿胶、广州药业、片仔癀、马应龙天士力、康缘药业业、、康美药业疫苗、血液制品诊断试剂、生物生化天坛生物华兰生物科华生物双鹭药业达安基因药品批发药品零售国药股份上海医药南京医药桐君阁山东药玻万东医疗新华医疗关注主题：品牌、资源、产业升级促进结构变迁的推动力：产业政策＋科技创新

第121页：化学制药子行业：产业升级

化学制药子行业：产业升级化学制药产业价值链示意图：原料药以产业链最低端的大宗原料药为主，出口为主，周期性；成品药以第2类（专利已过期）中的老品种为主，同时抢仿了大量第3类（专利尚未到期），成品药纯进口。•特色原料药“螺旋式上升”：研发驱动－国际药政注册－进入规范市场销售－获得合理利润－竞争力提高－向产业链更高端升级大宗原料药陷入恶性周期性循环怪圈：价格回升－复产、扩产－供大于求－内战、价格暴跌、淘汰－整体竞争力削弱

第122页：化学原料药的产品周期

化学制药子行业：产业升级化学原料药：业绩随品种周期大幅波动，环保新标加速洮汰大宗原料药企业：关注具体品种竞争格局变迁，毛利率变动诉说产品周期位置毛利率>60％，周期顶部特色原料药企业：关注出口路线、升级路线、药政注册、所仿品种的专利状况规范市场VS非规范市场，OEMor转移生产or联合申报?制剂出口？《制药工业水污染排放标准》8月执行：环保投入将翻倍化学制剂：未来分化——仿创和产业升级型VS大型品牌普药仿创和产业升级型企业：me-too新品、抢仿品种原料/制剂出口；民营企业担纲大型品牌普药型企业：“低水平、广覆盖”过程中争取生存空间；国有企业为主投资机会仅存在于市值低估情况下管理变革导致的业绩“一过性”反转过程中重要公司：恒瑞医药、海正药业——未来可能殊路同归

第123页：代表型公司：恒瑞医药

化学制药子行业：产业升级——代表型公司：恒瑞医药恒瑞医药在研发升级基础上的产业升级抗肿瘤药大市场、高成长；一线产品进口替代高额研发投入、形成丰富产品梯队未来：仿创药上市国内OTC原料出口制剂出口

第124页：中药子行业：资源与品牌

中药子行业：资源、品牌、产业升级传统中药：拥有独特资源和品牌优势主攻OTC市场（零售市场）OTC：RX约=24％：75％，在OTC中，中成药占78％，传统品牌具有优势依靠管理提升和对老产品的衍深开发提升“资源＋品牌”价值、推动成长现代中药：中药发展和进入主流医药市场的必由之路主攻处方药市场（医院市场）：靠“科技＋疗效”取胜在心血管、抗肿瘤等“大病种”治疗领域，现代中药具有化学药难以取代的独特优势新产品储备推动成长

第125页：中药类上市公司竞争力评价

中药子行业：资源、品牌、产业升级中药类上市公司竞争力评价:中药工业规模是成长性必要条件经营波动小、稳定成长、稳定分红“高毛利率品种＋品牌优势＋低有息负债率＝高盈利能力”“绝秘＋垄断”经营的云南白药、片仔癀，工业部分的净利润率高达30％不同资源背景的中药企业产业升级和盈利模式不同3种模式代表和重点关注公司：云南白药/东阿阿胶/片仔癀/马应龙同仁堂/广州药业天士力/康缘药业

第126页：生物制药子行业：高盈利高成长

生物制药子行业：高盈利、高成长生物工程&生化：一个品种一个行业，关注具有研发团队和学术领头人的企业疫苗：全国30多家疫苗企业＋外资4大巨头；市场规模约45～50亿元；06年《疫苗流通和预防接种管理条例》、《2006－2012年全国消除麻疹行动计划》；08年《扩大国家免疫规划实施方案》：一类苗从5苗7病增至14苗15病疫苗行业每年增长15％，08年有大的飞跃——计划疫苗种类增加，蛋糕变大。今后几年25％增速；三年以后更多的有价疫苗纳入计划疫苗；有价疫苗看品种和营销，新纳入计划免疫的品种存在3～5年爆发成长期；关注国家对防疫事业的投入，关注国家队——央企“中生集团”的整合

第127页：血液制品行业

生物制药子行业：高盈利、高成长血液制品：全国32家血液制品企业，148家单采血浆站、少数外资企业；市场总容量约40亿元左右；安全制造标准不断提高，监管力度加大，政策性洗牌还将进行，集中度需要进一步提高；05年毛利率30％，08H净利率达30％，显示本轮景气周期到达高点。诊断试剂：免疫、生化诊断试剂稳定发展；核酸、基因诊断快速发展；关注“试剂＋仪器”模式、临床医学实验室模式关注进口替代、关注出口竞争力重点公司：天坛生物、华兰生物、科华生物、双鹭药业、达安基因

第128页：医药商业子行业：整合与效率

医药商业子行业：整合、效率特征：扭曲的业态、微薄的利润位居扭曲产业链的中游，上游是市场化、数目众多的制药企业，下游是非市场化的强势医院，大大小小的企业都痛并活着，行业整合难度大，政策性洗牌持续进行作为通路和服务业，毛利率持续下降是常态；体制、管理、效率提升最关键产业链弱势地位的变革之路依然漫长核心竞争力：规模＋品种＋资金＋成本领先区域龙头在淘汰赛中逐步胜出，民营企业有望崛起关注具有垄断经营权的区域龙头公司重点公司：国药股份、一致药业

第129页：医药工业企业数量与上市公司

2007年，医药行业工业企业数量5675家，医药工业上市公司约107家，从数量看占比不足2％；从资产规模和收入、利润规模看，占比约25～30％。跨国企业凭借良好产品线和营销实力占据了各主要治疗领域的一线用药和高端消费市场。样本医院前10大供应厂商中，合资药厂占据80％；药品市场份额50％；如果简单根据行业高增长态势来推断国有制药企业高枕无忧，则难免失误。2004~2007年合资制药企业收入平均增速超过行业平均国产制药企业及合资制药企业市场份额变化合资制药企业销售平均增长率达到25%跨国合资/进口企业市场份额超过50％样本医院购药金额平均增长率22％数据来源：SFDA南方经济研究所、国信证券经济研究所上市公司整体竞争力分析——上市公司行业代表性不强

第130页：上市公司经营数据

上市公司经营数据

第131页：寻找可能长大的医药上市公司

寻找可能长大的医药上市公司——从治疗领域大的治疗领域容易催生成长型企业。目前恶性肿瘤、心脑血管疾病位于疾病死因前列：我国医院用药排名中，抗肿瘤药已从02年第4位跃升为07年第2位；在全球排名中，07年抗肿瘤药也已跃升为全球第一大处方用药。因此，建议关注在抗肿瘤、心血管、糖尿病、肝病等大的疾病专科领域领先的制药企业。

第132页：从公司治理角度关注民营企业

从公司治理角度：我们关注民营企业，民营企业更适应充分/激烈竞争、政策频出的医药行业，同时优秀民营企业的掌门人产业发展的眼光更长远。但需警惕全流通背景下的道德风险。细分领域的资源型和垄断型国有企业仍值得关注，如天坛生物、国药股份、东阿阿胶、云南白药、同仁堂大型国有制药企业的成长有赖于国家产业政策倾斜，以及控制人变动，导致业绩波动巨大（如历经沉浮的三九医药、双鹤药业、白云山，哈药等），核心竞争力偏弱，目前多数大型国企面临增长瓶颈。从业务模式创新成功可能带来业绩爆发角度我们关注：天士力和康缘药业的拳头产品是否能通过美国FDA认证从而使中国中成药产品打入国际主流医药市场；海正、华海药业的制剂出口和盈利前景；达安基因的临检独立实验室模式；以天坛生物为平台的央企重组能否实现……寻找可能长大的医药上市公司——从公司治理、业务模式

第133页：下半年重点投资策略

下半年重点投资策略市场表现定义&预期标的成长&轮动天坛生物天士力恒瑞医药双鹭药业国药股份没有极好理由时不要抛掉股价螺旋式上升——不断以时间换空间，演绎“贵之不贵”在细分领域已确立领先地位——产业小龙头。期待：未来可能引领并分享该领域及其产业链延伸领域的大发展。恒瑞医药、云南白药、天士力、天坛生物、国药股份、东阿阿胶、康缘药业、双鹭药业、科华生物、华兰生物、海正药业、同仁堂一线股——白马战略性品种一致药业三精制药江中制药丽珠集团哈药集团在过度反映负面因素时介入股价容易在过度反应积极因素和负面因素之间大起大落具一定行业地位，但在治理结构或管理水平等其它方面存在微瑕，使得成长性表现相对逊色或业绩波动较大。期待：基本面各要素逐步完善。三九医药、复星医药、一致药业、康美药业、三精制药、华东医药、江中药业、华海药业、哈药股份、丽珠集团、东北制药、双鹤药业、浙江医药、上海莱氏、片仔癀、达安基因、马应龙、广州药业、千金药业、山东药玻、上实医药、中新药业二线股——灰马策略性品种中恒集团亚宝药业金陵药业壹佰制药在足够安全边际下参与，大胆预期股价弹性最大：几起几落，直至预期兑现、高成长显现“细分产品的突出亮点vs突出的基本面要素瑕疵”，or次新股待观察，or某类概念或重组预期。。。期待：亮点爆发、向好“蜕变”。中恒集团、长春高新、金陵药业、亚宝药业、壹佰制药、沃华医药、恩华药业、鱼跃医疗、万东医疗、新华医疗、通化东宝、新合成、海南海药、三线股——黑马趋势性品种医药股的成长、轮动、演绎逻辑

第134页：纵向比较：医药板块估值水平

纵向比较：A股市场医药板块的估值水平变化图：1998～2009年6月重点医药股和大盘PE比较数据来源：wind、国信证券经济研究所说明：EPS为当年年报值，09年采取wind一致预期，整体法，剔除负值。

第135页：横向比较：中国医药与全球医药估值

横向比较：中国医药VS全球医药：估值水平偏高虽然中国医药未来5有望保持15-20%增速，远高于全球其它国家医药行业增速，但经过08年4季度以来的上涨，中国医药08、09年的PE估值水平已从24x、19x大幅提高至目前41x、31x，远高于其它经济体。相比之下，香港市场的中国医药股仍只有7－8倍PE，继续处于低估状态。

第136页：医药上市公司盈利预测及估值表（一）

A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（1）投资评级总市值PEGEV/EBITDAROEPEPBEPS（元）股价公司简称股票代码亿元09~11200811E10E09E0811E10E09E0809/7/29品牌中药谨慎推荐1291.9333.4720.43%263139458.700.760.630.510.4419.70东阿阿胶*000423谨慎推荐1941.5929.3014.84%212833386.281.701.301.090.9636.36云南白药000538谨慎推荐893.3415.049.07%262931353.050.650.600.550.5017.17同仁堂600085谨慎推荐37(8.19)20.3419.40%303134265.490.890.860.791.0126.70片仔癀600436中性65(20.60)17.585.84%384247352.040.210.190.170.237.96广州药业600332无评级4110.1634.6410.30%253136284.900.970.780.680.8724.46马应龙600993无评级620.7816.1814.74%162122344.601.030.810.760.4916.68中新药业600329无评级31(6.07)10.4516.28%171921152.700.600.530.490.6710.36九芝堂000989813.5622.1313.86%252933324.72平均值现代中药推荐781.0017.1813.38%162025304.941.010.800.650.5215.94天士力600535推荐410.4644.9610.56%172134888.350.950.740.460.1815.77中恒集团600252谨慎推荐471.6022.3414.92%212327344.800.700.640.550.4414.75康缘药业600557谨慎推荐440.5022.394.85%181923542.520.500.460.390.168.78金陵药业000919谨慎推荐1381.9029.6310.10%293033474.640.280.270.250.178.16康美药业600518无评级281.1815.3816.94%171922284.660.700.620.530.4211.82益佰制药600594无评级361.0721.2310.70%212530434.570.560.470.390.2711.52亚宝药业600351无评级371.2221.0615.26%162025284.431.040.840.670.6016.78千金药业600479无评级421.3017.0714.18%192226324.890.760.650.540.4414.07江中药业600750无评级520.4171.918.41%182430977.981.721.321.050.3331.80沃华医药002107541.0728.3111.93%192227485.18平均值

第137页：盈利预测及估值表：生物制药

投资评级总市值PEGEV/EBITDAROEPEPBEPS（元）股价公司简称股票代码亿元09~11200811E10E09E0811E10E09E0809/7/29生物制药推荐1121.1639.6020.09%2936508415.900.800.640.460.2722.91天坛生物600161推荐810.8631.9228.65%162127379.802.001.561.200.8832.80双鹭药业002038谨慎推荐721.3032.2427.02%2227344312.090.810.660.520.4017.55科华生物002022中性402.4047.0511.93%45567610312.140.370.300.220.1616.67达安基因002030中性1242.0145.4517.00%3540486611.410.990.860.720.5234.57华兰生物002007无评级441.3127.8713.95%222632425.651.261.040.860.6527.25上海莱士002252无评级550.3037.603.36%1124371183.761.050.480.310.1011.49通化东宝60086775.521.3337.3917.43%2633437010.11平均值A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（2）

第138页：盈利预测及估值表：化学制剂

投资评级总市值PEGEV/EBITDAROEPEPBEPS（元）股价公司简称股票代码亿元09~11200811E10E09E0811E10E09E0809/7/29化学制剂推荐2170.8939.3721.21%2125314710.081.661.381.140.6835.00恒瑞医药600276谨慎推荐611.3213.0018.11%151719234.871.050.940.820.7015.86三精制药600829无评级280.6235.3012.50%202430667.600.650.550.450.2013.30海南海药000566无评级370.5116.799.49%122430494.440.650.330.270.167.93白云山000522无评级1170.5818.2312.36%131519313.711.531.341.100.6720.49双鹤药业600062无评级550.8415.6622.42%161923326.760.800.680.550.3912.62华东医药000963无评级311.3219.9911.79%202526343.971.150.920.900.6723.17华邦制药002004无评级240.9229.8412.08%212839597.180.650.480.350.2313.41恩华药业002262710.8723.5215.00%172227436.08平均值化学原料药推荐721.3418.0312.91%202430374.750.800.670.530.4316.06海正药业600267谨慎推荐422.4017.4313.79%212326283.970.680.620.550.5014.09华海药业600521谨慎推荐800.7912.5322.77%131415224.721.801.731.601.0723.97东北制药000597无评级420.530.003.42%91460842.870.880.570.130.097.74天药股份600488无评级890.3812.0918.40%101718336.040.860.530.470.268.68华北制药600812无评级122(2.32)8.8554.05%161517137.651.721.791.592.1627.04浙江医药600216无评级124na6.6575.05%na111295.86na3.322.984.0236.35新和成002001821.0910.8028.63%151725325.12平均值A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（3）

第139页：盈利预测及估值表：医疗器械

投资评级总市值PEGEV/EBITDAROEPEPBEPS（元）股价公司简称股票代码亿元09~11200811E10E09E0811E10E09E0809/7/29医疗器械中性192.1832.774.86%354049643.130.410.360.290.2214.31新华医疗600587无评级20na36.215.73%na4048714.06na0.230.200.139.37万东医疗600055无评级381.240.0015.23%253243629.060.980.760.570.4024.69鱼跃医疗002223262.1834.498.61%303747665.42平均值药品包材谨慎推荐321.040.009.79%131518212.170.880.770.660.5512.41山东药玻600529A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（4）

第140页：盈利预测及估值表：综合类

投资评级总市值PEGEV/EBITDAROEPEPBEPS（元）股价公司简称股票代码亿元09~11200811E10E09E0811E10E09E0809/7/29综合类谨慎推荐1841.8112.4114.90%161720213.050.950.850.740.6914.78哈药股份600664无评级71(6.19)12.779.80%395714363.170.500.341.400.5319.33上实医药600607无评级1541.0319.6915.63%162024314.850.950.780.660.5115.71三九医药000999无评级840.2123.322.93%1621241624.611.731.301.150.1727.50丽珠集团000513无评级85(0.04)26.81-0.97%181516NA3.110.440.520.48-0.027.75健康元600380无评级1751.3016.9217.23%161821254.190.870.790.670.5614.16复星医药600196114-0.3119.908.92%212620633.99平均值A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（5）

第141页：盈利预测及估值表（续）

投资评级总市值PEGEV/EBITDAROEPEPBEPS（元）股价公司简称股票代码亿元09~11200811E10E09E0811E10E09E0809/7/29推荐821.2927.9723.32%212634429.610.810.650.510.4017.12国药股份600511谨慎推荐540.8619.8124.65%162125358.371.150.880.750.5418.66一致药业000028中性691.5318.804.85%364451854.070.340.280.240.1412.18上海医药600849无评级550.8415.6622.42%161923326.760.800.680.550.3912.62华东医药000963无评级210.7714.556.27%242433704.310.300.290.210.107.04南京医药600713561.0619.3616.30%232733536.62平均值A股主要医药上市公司盈利预测及估值表（6）

第142页：结束页

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