第1页：第七章证券组合管理理论
第七章证券组合管理理论
第2页：对此你有什么想法？
对此你有什么想法？
第3页：本章主要内容
本章主要内容
- 证券组合管理概述：证券组合的含义和类型、证券组合管理、现代证券组合理论体系的形成与发展
- 证券组合分析：单个证券的收益和风险、证券组合的收益和风险、可行域和有效边界、最优证券组合
- 资本资产定价模型
- 套利定价理论
- 证券组合的业绩评估
- 债权资产组合管理
第4页：第一节证券组合管理概述
第一节证券组合管理概述
第5页：第一节本节主要内容
本节主要内容
- 证券组合的含义和类型
- 证券组合管理的意义和特点
- 证券组合管理的方法和步骤
- 现代证券组合理论体系的形成与发展
第6页：证券组合的含义
（一）证券组合的含义
- 证券组合管理理论是一种数量化的组合管理方法，是关于在收益不确定条件下投资行为的理论，由美国经济学家哈里
- 马柯维兹在1952年率先提出，此后，经济学家们一直在利用数量化方法不断丰富和完善组合管理的理论和实际投资管理方法，经过几十年的发展已经成为投资学领域占主导地位的理论之一。
- 投资学中的“组合”一词通常指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。特别地，证券组合是指个人或机构投资者所持有的各种有价证券的总称，通常包括各种类型的债券、股票及存款单等。
第7页：证券组合的类型：避税型与收入型
（二）证券组合的类型
- 按投资目标分：
- 避税型：通常投资于免税债券
- 收入型：证券组合追求基本收益(即利息、股息收益)的最大化。能够带来基本收益的证券有：附息债券、优先股及一些避税债券。
- 增长型：证券组合以资本升值(即价格上升带来价差收益)为目标
第8页：证券组合的类型：增长型与混合型
（二）证券组合的类型
- 收入和增长混合型：证券组合试图在基本收入与资本增长之间达到某种均衡。
- 货币市场型：证券组合是由各种货币市场工具构成的，如国库券、高信用等级的商业票据等，安全性很强。
- 国际型：证券组合投资于海外不同国家
- 指数化型：证券组合模拟某种市场指数，可分为两类：一类是模拟内涵广大的市场指数；另一类是模拟某种专业化的指数，如道—琼斯公用事业指数。
第9页：证券组合管理的意义和特点
（一）证券组合管理的意义和特点
- 证券组合管理的意义：采用适当的方法选择多种证券为投资对象，以达到在保证预定收益的前提下，使投资风险最小或在控制风险的前提下使投资收益最大的目标，避免投资过程的随意性。
- 证券组合管理的特点：
- 投资的分散性：证券组合理论认为，证券组合的风险随着组合所包含证券数量的增加而降低，只要证券收益之间不是完全正相关，分散化就可降低非系统风险，使证券组合的投资风险趋向于市场平均风险水平。
- 风险与收益的匹配性：证券组合理论认为，投资收益是对承担风险的补偿。风险越大，收益越高；风险越小，收益越低。
第10页：证券组合管理的方法
（二）证券组合管理的方法
- 根据组合管理者对市场效率的不同看法，可分为：
- 被动管理方法：指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的管理方法。该方法的管理者认为证券市场是有效的，凡是能影响证券价格的信息均已在当前证券价格中得到反映。
- 主动管理方法：指经常预测市场行情或寻找定价错误证券，并借此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益的管理方法。该方法的管理者认为市场不总是有效的。
第11页：证券组合管理的步骤：确定投资政策
（三）证券组合管理的步骤
- 确定证券投资政策：证券投资政策是投资者为实现投资目标应遵循的基本方针和基本准则，包括确定投资目标、投资规模和投资对象三方面的内容以及应采取的投资策略和措施等。
- 进行证券投资分析：是指对证券组合管理第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券组合的具体特征进行考察分析。
第12页：组建证券投资组合
（三）证券投资的基本步骤
- 组建证券投资组合：主要是确定具体的证券投资品种和在各证券上的投资比例，需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化三个问题。
- 投资组合的修正：当投资者对风险和回报的态度，或者是其预测发生了变化，可能会对现有的组合进行必要的调整，以确定一个新的最佳组合。
- 投资组合业绩评估：以评价投资组合的表现
第13页：现代投资组合理论的产生与发展
- 四、现代投资组合理论的产生与发展
- 产生：l952年哈理
- 马柯威茨发表了一篇题为《证券组合选择》的论文，标志着现代证券组合理论的开端。
- 发展：
- 1963年，马柯威茨的学生威廉
- 夏普建立了“单因素模型”，在此基础上后来发展出“多因素模型”。
- 夏普、特雷诺和詹森三人分别于1964年、1965年和1966年提出了著名的资本资产定价模型(CAPM)。
- 1976年，理查德
- 罗尔对CAPM模型提出了批评，认为该模型永远无法用经验事实来检验。与此同时，史蒂夫
- 罗斯突破性地发展了资本资产定价模型，提出套利定价理论(APT)。
第14页：第二节证券组合分析
第二节证券组合分析
第15页：第二节本节主要内容
本节主要内容
- 单个证券的收益和风险
- 证券组合的收益和风险
- 证券组合的可行域和有效边界
- 最优证券组合
第16页：单个证券的收益及其度量
（一）单个证券的收益和风险
- 收益及其度量：投资期限一般用年来表示，在股票投资中，投资收益等于期内股票红利收益和价差收益之和，其收益率的计算公式为：收益率=(红利+期末市价总值-期初市价总值)/期初市价总值
- 通常情况下，收益率受许多不确定因素的影响，是一个随机变量，服从某种概率分布，依据这种概率分布就可以衡量单个证券的收益及风险。
第17页：单个证券的期望收益率与风险
（一）单个证券的收益和风险
第18页：两种证券组合的收益
二、证券组合的收益和风险（二）两种证券组合的收益和风险△两种证券组合的收益：假设某投资者将其资金分别投资于风险证券A和B，其投资比重分别为XA、XB，XA+XB=1，则证券组合的预期收益率等于单个证券预期收益率以各自投资比重为权重的加权平均数，即：
第19页：两种证券组合的风险与协方差
（一）两种证券组合的收益和风险△两种证券组合的风险：为证券1和2实际收益率和预期收益率离差之积的期望值，称为协方差，它可衡量两个证券收益之间的互动性，其计算公式为：
第20页：多种证券组合的收益
（二）多种证券组合的收益和风险◇多种证券组合的收益：由上面的分析得，证券组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例，用公式表示为：：为投资于i证券的资金占总投资额的比重，：为证券i的预期收益率，N为投资组合中证券的总数。
第21页：多种证券组合的风险
（二）多种证券组合的收益和风险◇多种证券组合的风险：证券组合的方差不仅与组成该组合的各证券的方差有关，还与证券之间的协方差有关，因此其方差计算公式为：或者用相关系数代替协方差有：随着组合中证券数目的增加，在决定组合的方差时，协方差的作用越来越大，单个证券方差的作用越来越小。
第22页：两种证券组合的可行域
- 三、证券组合的可行域和有效边界（一）证券组合的可行域
- 两种证券组合的可行域：
- 完全正相关下的组合线：
第23页：完全负相关下的组合线
（一）证券组合的可行域◇完全负相关下的组合线：注：在完全负相关的情况下，按适当比例买入证券A和证券B可以形成一个无风险组合，从而在不承担风险的情况下，得到一个稳定的收益率。
第24页：不相关情形下的结合线
（一）证券组合的可行域◇不相关情形下的结合线：注：当A、B完全不相关的情形下，可以通过按适当比例买入两种证券，获得比两种证券中任何一种风险都小的证券组合。
第25页：相关系数与结合线的弯曲程度
（一）证券组合的可行域由图可以看出，相关系数决定结合线在A与B之间的弯曲程度，随着ρ的增大，弯曲程度将降低。
第26页：多种证券组合的可行域
（一）证券组合的可行域
- 多种证券组合的可行域：假设可供选择的证券有三种：A、B和C，此时，可行域不再是一条曲线上，而是坐标系中的一个区域，如下：
- 不允许卖空的情况下：
第27页：允许卖空情况下的可行域
（一）证券组合的可行域◇允许卖空的情况下：
第28页：可行域的共同特点
（一）证券组合的可行域◇可行域满足一个共同的特点：左边界必然向外凸或呈线性，也就是说不会出现凹陷。
第29页：共同偏好规则
（二）证券组合的有效边界
- 选择有效边界的规则：共同偏好规则
- “不满足假设”：如果两种证券组合的收益率方差相同，而期望收益率不同，即风险相同，收益不同，那么投资者选择期望收益率高的组合；
- “风险厌恶假设”：如果两种证券组合具有相同的期望收益率，收益率方差不同，即收益相同，风险不同，那么投资者会选择方差较小的组合。
第30页：证券组合的有效边界
（二）证券组合的有效边界◇根据有效组合的选择规则，有效组合不止一个，描绘在可行域的图形中，如图实线部分，它是可行域的上边界部分，我们称它为有效边界。最小方差点AC段为有效边界
第31页：投资者的个人偏好
（一）投资者的个人偏好与无差异曲线☆按照投资者的共同偏好规则，有些证券组合之间不能区分好差，其根源在于投资者个人除遵循共同的偏好规则外，还有其特殊的偏好。
第32页：无差异曲线
（一）投资者的个人偏好与无差异曲线
- 一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同(无差异)的证券组合，这就构成了投资者的无差异曲线，它表示能给投资者带来相同满足水平的所有的投资组合。
- 四、最优证券组合
第33页：无差异曲线的特点
（一）投资者的个人偏好与无差异曲线◇无差异曲线的特点：§无差异曲线是由左至右向上弯曲的曲线§每个投资者的无差异曲线形成密布整个平面又互不相交的曲线簇§同一条无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度相同§不同无差异曲线上的组合给投资者带来的满意程度不同§无差异曲线的位置越高，其上的投资组合带来的满意程度就越高。§无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱
第34页：不关心风险的无差异曲线
（一）投资者的个人偏好与无差异曲线
- 两种特殊的无差异曲线：
- 投资者不关心风险，只关心期望收益率。
第35页：只关心风险的无差异曲线
（一）投资者的个人偏好与无差异曲线◇投资者只关心风险，不关心投资收益。
第36页：最优投资组合的选择
（二）最优投资组合的选择☆投资者需要在有效边界上找到一个这样的投资组合：相对于其他有效组合，该组合所在的无差异曲线位置最高，该组合便是他最满意的有效组合，这个组合是无差异曲线簇与有效边界的切点所表示的组合。
第37页：第三节资本资产定价模型
第三节资本资产定价模型
第38页：第三节本节主要内容
本节主要内容
- 资本资产定价模型的原理
- 资本资产定价模型的应用
- 资本资产定价模型的有效性
第39页：资本资产定价模型的假设条件
- 一、资本资产定价模型的原理（一）假设条件
- 投资者都依据期望收益率评价证券组合的收益水平，依据方差(或标准差)评价证券组合的风险水平，并采用上面介绍的方法选择最优证券组合。
- 投资者对证券的收益、风险及证券间的关联性具有完全相同的预期。
- 资本市场没有摩擦
第40页：无风险证券对有效边界的影响
（二）资本市场线
- 无风险证券对有效边界的影响：
- 加入无风险证券后的可行域：注：由无风险证券F出发并与原有风险证券组合可行域的上下边界相切的两条射线所夹角形无限区域便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域，它比原来扩大了。
第41页：加入无风险证券后的有效边界
（二）资本市场线◇加入无风险证券后的有效边界：注：由无风险证券F出发并与原有风险证券组合可行域的有效边界相切的射线FT便是在现有假设条件下所有证券组合形成的可行域的有效边界。
第42页：切点证券组合T的特征
- （二）资本市场线◇切点证券组合T的特征：§T
- 是有效组合中惟一一个不含无风险证券而仅由风险证券构成的组合；§有效边界FT上的任意证券组合均可视为无风险证券F与Ｔ的再组合；§切点证券组合T完全由市场确定，与投资者的偏好无关。
因此切点证券组合T在资本资产定价模型中占有核心地位。
第43页：切点证券组合T的经济意义
（二）资本市场线◇切点证券组合T的经济意义：§所有投资者拥有完全相同的有效边界，即所有投资者拥有同一个证券组合可行域和有效边界；§投资者对依据自己风险偏好所选择的最优证券组合P进行投资，其风险投资部分均可视为对Ｔ的投资。所不同的仅是每个投资者对切点证券组合的投资资金规模占全部投资资金规模的比例不同，则T被称为最优风险组合。§当市场处于均衡状态时，最优风险证券组合T就等于市场组合。所谓市场组合，是指由风险证券构成并且其成员证券的投资比例与其相对市值一致，一般用M表示。
第44页：资本市场线方程
（二）资本市场线
- 资本市场线方程：
- 在资本资产定价模型假设下，当市场达到均衡时，市场组合M成为一个有效组合；所有有效组合都可视为无风险证券F与市场组合M的再组合。
- 在均值标准差平面上，所有有效组合刚好构成连结无风险资产Ｆ与市场组合M的射线FM，这条射线被称为资本市场线（如下图）。
第45页：资本市场线示意图
（二）资本市场线
第46页：资本市场线方程的含义
（二）资本市场线◇资本市场线揭示了有效组合的收益和风险之间的均衡关系．这种均衡关系可以用资本市场线的方程来描述：和分别表示有效组合Ｐ的期望收益率和标准差；和分别表示市场组合Ｍ的期望收益率和标准差,表示无风险证券收益率。
第47页：资本市场线的经济意义
（二）资本市场线◇资本市场线的经济意义：资本市场线方程式对有效组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。有效组合的期望收益率由两部分构成:一部分是无风险利率，它是由时间创造的，是对放弃即期消费的补偿；另一部分则是，是对承担风险的补偿，通常称为风险溢价，它与承担的风险的大小成正比，其中的系数代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。
第48页：证券市场线方程
（三）证券市场线
- 证券市场线方程：
- 证券市场线衡量任意证券组合的期望收益与风险之间的关系
- 对于单个证券有：β称为贝塔系数，是反映证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性，是衡量证券承担系统风险水平的指数。
第49页：证券市场线与贝塔系数
（三）证券市场线
- 对证券组合有：
- 无论单个证券还是证券组合，均可将其贝塔系数作为风险的合理测定，其期望收益与由贝塔系数测定的系统风险之间存在线性关系。这个关系在以E(rP)为纵坐标、β为横坐标的坐标系中代表一条直线，即证券市场线（如下图）。
第50页：证券市场线的两个特殊点
（三）证券市场线当P为市场组合M时，＝1，因此，证券市场线经过点(1，E( ))；当P为无风险证券时，β系数为0，期望收益率为无风险利率，因此证券市场线亦经过点(0, )
第51页：证券市场线的经济意义
（三）证券市场线◇证券市场线的经济意义：证券市场线方程式对任意证券或组合的期望收益率和风险之间的关系提供了十分完整的阐述。任意证券或组合的期望收益率由两部分构成:§无风险利率rF：由时间创造，是对放弃即期消费的补偿§：是对承担风险的补偿，通常称为风险溢价，它与承担的风险大小成正比，其中的代表了对单位风险的补偿，通常称之为风险的价格。
第52页：β系数的含义
（三）证券市场线
- β系数的含义：
- β系数反映证券或证券组合对市场组合方差的贡献率
- β系数反映了证券或组合的收益水平对市场平均收益水平变化的敏感性，该系数越大，表明证券或组合对市场指数的敏感性越强，反之，则越弱。
- β系数是衡量证券承担系统风险水平的指数
- β系数的应用：
- 证券的选择：可用于证券估值，另外，当市场处于牛市时，在估值相差不大的情况下，投资者会选择β系数较大的股票，以获得较高的收益；熊市时，投资者会选择β系数较小的股票，以减少股票下跌的损失。
第53页：β系数的应用
（三）证券市场线
- 风险控制：控制β系数过高的证券投资比例，另外，针对衍生证券的对冲交易，通常会利用β系数控制对冲衍生证券头寸。
- 投资组合绩效评价：评价组合业绩是基于风险调整后的收益进行考量的，即既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担的风险大小。
第54页：资本资产定价模型的资产估值应用
（一）资产估值☆在资产估值方面，资本资产定价模型主要被用来判断证券是否被市场错误定价。根据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券的风险溢价，通过将现行的实际市场价格与均衡的期初价格的比较，二者不等则说明市场价格被误定，被误定的价格应该有回归的要求。利用这一点我们便可获得超额收益。
第55页：资本资产定价模型的资源配置应用
（二）资源配置
- 根据对市场走势的预测来选择不同β系数的证券或组合以获得较高收益或规避市场风险。证券市场线表明，β系数反映证券或组合对市场变化的敏感性。因此，当有很大把握预测牛市到来时，应选择那些高β系数的证券或组合，以成倍地放大市场收益率，带来较高的收益。相反，在熊市到来之际，应选择那些低β系数的证券或组合，以减少因市场下跌而造成的损失。
- 利用被市场定价偏低的证券或组合来构造一个新组合，使得新组合既具有高于市场平均收益的收益水平，又具有较高的分散化程度。
第56页：资本资产定价模型的有效性
- 三、资本资产定价模型的有效性
- 资本资产定价模型的有效性问题：现实市场中的风险与收益是否具有正相关关系、是否还有更合理的度量工具用以解释不同证券的收益差别?
- 最初测试表明，β系数与收益呈正相关，尽管存在其他度量风险的工具(如变差)仍然能解释实际收益的差别。然而，1977年罗尔指出，由于测试时使用的是市场组合的替代品，对资本资产定价模型的所有测试只能表明该模型实用性之强弱，而不能说明该模型本身有效与否。
第57页：第四节套利定价理论
第四节套利定价理论
第58页：第四节本节主要内容
本节主要内容
第59页：套利定价的基本原理
套利定价的基本原理
- 投资者是追求收益，厌恶风险的；
- 所有证券的收益都受到一个共同因素F的影响，且证券的收益率具有如下的构成形式：：证券i的实际收益率；：证券i对因素指标F1的反应敏感程度，“灵敏度系数”：影响证券的那个共同因素F的指标值；：残差项
- 投资者能够发现市场上是否存在套利机会，并利用该机会进行套利。
第60页：套利机会与套利组合
（二）套利机会与套利组合
- 套利：人们不需要追加投资就可获得收益的买卖行为
- 套利组合的条件：§该组合中各种证券的权数满足：§该组合因素灵敏度系数为零，即：§该组合具有正的期望收益率，即：
第61页：套利实例：四家公司的收益率
- （三）套利实例讲解例：下表
- 是A、B、C、D四家公司，在通货膨胀率和真实利率这两个因素影响下的收益率情况。
真实利率高真实利率低通货膨胀率高通货膨胀率低通货膨胀率高通货膨胀率低情况发生概率股票BADC收益率（%）25%25%25%25%-20%0%90%15%20%70%20%23%15%-10%30%40%36%70%-20%60%
第62页：套利实例：价格与预期收益率
（三）套利实例讲解根据上表中的数据，我们可以得到这4种股票目前的价格、预期收益率、标准差和相关系数矩阵，如下表所示：股票BADC25%20%32.5%22.25%当前价格预期收益率标准差相关系数矩阵ABCD10元10元10元10元8.58%48.15%33.91%29.58%0.68-0.29-0.151-0.151-0.87-0.38-0.29-0.8710.220.68-0.380.221
第63页：套利实例：等权重组合的比较
（三）套利实例讲解现在我们把A、B、C三种股票以等权重组合起来，再与股票D进行比较，得到下表：真实利率高真实利率低通货膨胀率高通货膨胀率低通货膨胀率低通货膨胀率高A，B，C的等权重组合D23.33%23.33%15%23%20%15%36.67%36%
第64页：套利实例：组合与D股票的收益风险比较
（三）套利实例讲解根据上表可算出A、B、C三种股票的组合和D股票的预期收益率、标准差和相关系数，如下表所示：从上表我们可以看出组合的预期收益率高于D股票，标准差又小于D股票。所以组合明显优于D股票。因此，任何投资者，不管其对风险的厌恶程度如何，都可以利用这种相比较的优势来套利。套利的具体方法是卖空D股票，然后利用所得的资金同时购入由A、B、C等份额构成的投资组合。预期收益率标准差相关系数三种股票的组合D股票25.83%22.25%8.586.400.94
第65页：套利实例：卖空套利的现金流
（三）套利实例讲解假设卖空300000万股股票D，将所得资金同时分别购买100000万股股票A、B和C。在不同情况下的现金流如下所示：真实利率高真实利率低通货膨胀率高通货膨胀率低通货膨胀率高通货膨胀率低BADC900000-4500000单位：万元股票即时投资现金流-100000-100000-100000300000-200000组合0250000200000700000-200000-69000010000400000300000-100000-450000150000600000-200000700000-108000020000
第66页：套利的利润与机会消失
（三）套利实例讲解
- 我们可以看到在期初不需要任何资金投入的情况下，期末不管发生什么情况都能得到正的利润，这就是套利。只要这一机会不消失，套利就可以一直进行下去。
- 当出现这种情况时，市场会很快地做出反应，从而股票D的价格会下跌，其他三种股票的价格会上升，套利机会将最终消除。
第67页：套利定价模型
（四）套利定价模型
- 套利组合理论认为，当市场上存在套利机会时，投资者会不断地进行套利交易，从而不断推动证券的价格向套利机会消失的方向变动，直到套利机会消失为止，此时证券的价格即为均衡价格，市场也就进入均衡状态。
- 均衡时，证券或组合的期望收益率为：：证券i的期望收益率；：与证券和因素无关的常数；：证券i对第k个影响因素的灵敏度系数；：对因素具有单位敏感性的因素风险溢价。
第68页：套利定价模型的结论
（四）套利定价模型☆该模型表明，市场均衡状态下，证券或组合的期望收益率完全由它所承担的风险因素所决定的，承担相同因素的证券或组合都应该具有相同的期望收益率，期望收益率与因素风险的关系，可由期望收益率的因素敏感性的线性函数反映。
第69页：套利定价模型的应用
套利定价模型的应用例：假定通过回归得知某证券A对工业产值指数、投机级债券与高等级债券收益率差额、长期政府债券与短期政府债券收益率差额、未预期的通货膨胀率这四个因素的灵敏度系数分别为：b1=1.
- 2、b2=-0.
- 6、b3=0.
- 4、b4=0.8，无风险利率为5%，工业生产增长从预期的4%升至6%；通货膨胀率预期为3%，实际为-1%，投机级债券与高等级债券收益率差额为3%，长期政府债券与短期政府债券收益率差额为-2%，则证券A的预期收益率为：解：5%+1.2×（6%-4%）-0.6×（-1%-3%）+0.4×3%+0.8×（-2%）=9.4%
第70页：第五节证券组合的业绩评估
第五节证券组合的业绩评估
第71页：第五节本节主要内容
本节主要内容
第72页：业绩评估原则
- 一、业绩评估原则
- 评价组合业绩应本着“既要考虑组合收益的高低，也要考虑组合所承担风险的大小”的基本原则。
- 资本资产定价模型为组合业绩评估者提供了实现这一基本原则的多种途径。譬如，可以考察组合已实现的收益水平是否高于与其所承担的风险水平相匹配的收益水平，也可以考察组合承受单位风险所获得的收益水平之高低。高者则优，低者则劣。
第73页：詹森指数
（一）詹森（Jensen)指数
- 詹森指数是1969年由詹森提出的，它以证券市场线为基准，指数值实际上就是证券组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该证券组合的期望收益率之间的差。即：
- 詹森指数值代表证券组合与证券市场线之间的落差。如果证券组合的詹森指数为正，则其位于证券市场线的上方，绩效好；如果组合的詹森指数为负，则其位于证券市场线的下方，绩效不好。
第74页：特雷诺指数
（二）Treynor(特雷诺)指数
- 特雷诺指数是1965年由特雷诺提出的，它用获利机会来评价绩效。该指数值由每单位风险获取的风险溢价来计算，风险仍然由β系数来测定，即：
- 一个证券组合的特雷诺指数是连接证券组合与无风险证券的直线的斜率。当这一斜率大于证券市场线的斜率时，组合的绩效好于市场绩效，此时组合位于证券市场线上方；相反，斜率小于证券市场线的斜率时，组合的绩效不如市场绩效好，此时组合位于证券市场线下方。
第75页：夏普指数
（三）夏普（Sharpe)指数
- 夏普指数是1966年由夏普提出的，它以资本市场线为基准。指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差。即：
- 夏普指数是连接证券组合与无风险资产的直线的斜率，将它与市场组合的夏普指数比较，一个高的夏普指数表明该管理者比市场经营得好，而一个低的夏普指数经营的比市场差。前者的组合位于资本市场线上方，后者的组合则位于资本市场线下方。位于资本市场线上的组合的夏普指数与市场组合的夏普指数均相等，表明管理具有中等绩效。
第76页：业绩评估应注意的问题
- 三、业绩评估应注意的问题
- 使用上述指数固然有其合理性，但也不能忽视这种评价方法的不足：
- 三种指数均以资本资产定价模型为基础，后者隐含与现实环境相差较大的理论假设。这可能导致评价结果失真。
- 三种指数中都含有用于测度风险的指标，而计算这些风险指标有赖于样本的选择。这可能导致基于不同的样本选择所得到的评估结果不同，也不具有可比性。
第77页：指数与市场组合的关系
业绩评估应注意的问题
- 三类指数的计算均与市场组合发生直接或间接关系，而现实中用于替代市场组合的证券价格指数具有多样性。这同样会导致基于不同市场指数所得到的评估结果不同，也不具有可比性。
- 正因为如此，实际应用中应当注意评估指数在理论假设方面存在的局限性、在组合风险估值和市场指数选择方面的多样性，并多做一些研究，在实践中不断摸索，以获得更为科学的评价结果。
第78页：我国对证券投资基金评价的相关规定
四、我国对证券投资基金评价的相关规定
第79页：第六节债权资产组合管理
第六节债权资产组合管理
第80页：第六节本节主要内容
本节主要内容
- 债券利率风险的衡量
- 被动管理
- 主动债券组合管理
- 债券资产组合收益评价
第81页：债券利率风险的衡量：两个目的
- 一、债券利率风险的衡量两个目的：一
- 是规避利率风险，获得稳定的投资收益；二是通过组合管理鉴别出非正确定价的债券，并力求通过对市场利率变化总趋势的预测来选择有利的市场时机以赚取债券市场价格变动带来的资本利得收益。
（一）债券价格随利率变化的基本原理必要收益率，即折现率，不是唯一的，它随不同的时期而变化，反映不同期间的市场即期利率。因此，市场利率的变化会影响到债券价格的变化，即利率上升，债券价格会下跌。反之，会上升。
第82页：久期
一、债券利率风险的衡量（二）测量债券利率风险的方法1.久期。又被称为“持期”。这一概念最早来自麦考莱对债券平均到期期限的研究，他认为把各期现金流作为权数对债券的期限进行加权平均，可以更好地把握债券的期限性质。久期表示的就是按照现值计算，投资者能够收回投资债券本金的时间（用年表示），也就是债券期限的加权平均数，其权数是每年的债券债息或本金的现值占当前市价的比重。从久期公式可以看出，对于在债券持有期内没有债息收入，贴息发行到期偿还本金的贴现债券而言，久期便等于其到期期限。
第83页：久期的性质
- 一、债券利率风险的衡量一般情况下，债券的到期期限总是大于久期。久期的性质：
- （1）久期与息票利率呈相反的关系，息票率越高，久期越短。
- （2）债券的到期期限越长，久期也越长。
- （3）久期与到期收益率之间呈相反的关系，到期收益率越大，久期越小，但其边际作用效果也递减。
- （4）多只债券的组合久期等于各只债券久期的加权平均，其权数等于每只债券在组合中所占的比重。
第84页：基于久期的债券利率敏感性
一、债券利率风险的衡量2.基于久期的债券利率敏感性测量。久期实质上是对债券价格利率敏感性的线性测量，或一阶导数。修正久期是对债券价格利率线性敏感性更精确的测量。3.久期在投资实践中的应用。由于久期反映了利率变化对债券价格的影响程度，因此久期已成为市场普遍接受的风险控制指标。金融机构在实践中通常会应用久期来控制持仓债券的利率风险，具体的措施是针对固定收益类产品设定“久期×额度”指标进行控制，具有避免投资经理为了追求高收益而过量持有高风险品种的作用。
第85页：久期的缺陷
- 一、债券利率风险的衡量4.久期的缺陷。
- （1）它对于所有的现金流采用了同样的收益率，这意味着在到期期限内收益率基本保持不变，这与实际情况不符。
- （2）采用久期方法对债券价格利率风险的敏感性进行测量实际上是考虑了价格与收益率之间的线性关系，而市场的实际情况表明，这种关系经常是非线性的。
第86页：凸性
一、债券利率风险的衡量5.凸性。描述了价格和利率的二阶导数关系，与久期一起可以更加准确地把握利率变动对债券价格的影响。久期与凸性一起描述的价格波动仍然是一种近似结果。
第87页：被动管理的两类策略
- 二、被动管理被动管理分为两类：一类
- 是为了获取充足的资金以偿还未来的某项债务，为此而使用的建立债券组合的策略。
另一类是为了获取充足的资金以偿还未来债务流中的每一笔债务而建立的债券组合策略。
第88页：单一支付负债下的资产免疫策略
- 二、被动管理（一）单一支付负债下的资产免疫策略（利率消毒）要使一种债券组合的目标价值或目标收益免受市场利率的影响，就必须如此操作：
- （1）选择麦考莱久期等于偿债的债券；
- （2）初始投资额等于未来债务的现值。利率消毒是有假设条件的，它要求市场利率期限结构是水平的，并且变动是平行的。
第89页：多重支付负债下的组合策略
- 二、被动管理（二）多重支付负债下的组合策略现金匹配，就是通过债券的组合管理，使得每期从债券获得的现金流入与该时期约定的现金支出在量上保持一致。假设某投资者有一个3年期的债务流，其每年的现金流支出分别为D
- 1、D
- 2、D3。对这一现金流进行匹配的步骤为：
- （1）选择一个期限为3年的债券A，每年息票收入为A，本金为Ap，且，Ac+Ap=D3，这样在这个债务流中未筹集的时间为2年，这两年未筹集的债务分别为D1-Ac、D2-Ac。
- （2）选择债券B，期限为2年，每年息票收入为Bc、本金为Bp，所以他第二年所得的现金流为BC+Bp，并且Bc+Bp=D2-Ac。这样，在这个债务流中剩下一笔1年期数额为D1-Ac-Bc的债务。
- （3）选择债务C，使其息票收入与本金恰好等于D1-Ac-Bc。通过A、B、C三个证券的组合，实现了每一笔现金流量的匹配。
第90页：现金流量匹配与资产免疫的区别
二、被动管理现金流量匹配与资产免疫有以下几个方面的区别：1.现金流量匹配方法并不要求债券资产组合的久期与债券的期限一致。2.采用现金流量匹配方法与之后不需要进行任何调整，除非选择的债券的信用等级下降。3.现金流量匹配法不存在再投资风险、利率风险，债务不能到期偿还的唯一风险是提前赎回或违约风险。采用现金流匹配法建立的资产组合的成本比采用资产免疫方法的成本高出3%-7%。
第91页：水平分析
- 三、主动债券组合管理1.水平分析该方法的核心
- 是通过对未来利率的变化就期末的价格进行估计，并据此判断现行价格是否被误定以决定是否买进。
债券的全部报酬由四部分组成：时间价值、收益率变化的影响、息票利息以及息票利息再投资获得的利息。
第92页：债券掉换
- 三、主动债券组合管理2.债券掉换债券调换的目的是用定价过低的债券来替换定价过高的债券，或是用收益率高的债券替换收益率较低的债券。包括的类型：替代掉换；市场内部价差掉换；利率预期掉换；纯收益率调换。
- （1）替代掉换。它是将一种债券与另一种与其非常相似的理想替代品债券进行掉换，目的是为了获取暂时的价格优势。
- （2）市场内部价差掉换。当两种债券之间存在着一定的收益差幅，而且该差幅有可能发生变化，那么资产管理者就有可能卖出一种债券的同时买进另外一种债券，以期获得较高的持有期收益。
- （3）利率预期掉换。这种方法是根据市场利率的变化对不同期限债券的影响原理进行操作。当市场收益率上升时，长期债券由于期限较长其价格下跌的幅度较大，管理人员据此会用相应金额的短期债券替换长期债券。相反，在预期收益率会降低时，会用长期债券代替短期债券。
- （4）纯收益率调换。这种方法是着眼于长期收益变动，而不是对短期内的收益率变动进行任何预测，用长期收益高的债券替换长期收益低的债券。
第93页：骑乘收益率曲线
三、主动债券组合管理3.骑乘收益率曲线以资产的流动性为目标，投资于短期固定收入债券。当收益率向上倾斜，并且投资人确信收益率曲线继续保持上升的趋势，就会购买比要求的期限稍长的债券，然后在债券到期前出售，获得超额的资本收益。
第94页：债券资产组合收益评价
四、债券资产组合收益评价债券和其他类型固定收益证券组合的业绩通常是通过将其在某一时间区间内的总回报率与某个代表其可比证券类型的指数的回报率进行比较来进行评估。通常需要经过以下5个步骤：1.计算债券组合的季度收益率、本季度的平均期限；同时，在以横轴表示平均期限，纵轴表示收益率的平面上画出债券组合的位置。2.计算出同期某一具有广泛性的债券指数的季度回报率、本季度的平均期限；同时，在同一幅图中画出债券指数的位置。3.确定90天期国库券在季度期初的利率并将其画在同一幅图中。4.将国库券和债券指数两点用直线连接起来，得到债券市场线。5.确定债券组合是位于债券市场线之上还是之下，并通过测定它与债券市场线的距离来判断债券组合的业绩。
第95页：本章到此结束
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