第1页：第10章实物期权
第10章实物期权
第10章实物期权
第2页：实物期权主要内容
主要内容
- 10.1实物期权概述
- 10.2实物期权法与净现值法的比较
- 10.3实物期权的价值计算及其应用
第3页：实物期权概述
10.1实物期权概述
- 实物期权的含义
- 实物期权与金融期权的比较
- 何时使用实物期权
第4页：实物期权的含义
- 实物期权(real option)是指那些虽符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会。
- 实物期权就是一项权力，是金融期权在实际生产经营领域的延伸。
- 该权力可被经营者创造出来，也可从其他投资人手中购买。
- 该权力使其持有人在面对不确定性的未来前景时，可预先以一定的代价(即实物期权的价格)锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权力。实物期权的含义
第5页：实物期权方法与项目价值评估
- 实物期权方法是关于项目价值评估和战略决策制定的一种重要思维方法。
- 企业在实际的生产经营中，时刻面对大量的新信息，要应对各种类型的不确定性，故实物期权在企业界有广阔的应用空间。
第6页：土地使用权投资的实物期权
- 某房产开发商打算买下一块土地的使用权，用于开发房地产。这片土地附近有一条正在建设的高速公路，预计两年后完工。
- 该开发商认为目前土地价格具有很大的不确定性，但两年后，随着高速公路的建成，这种不确定性会有很大程度的下降。
- 因此，该开发商希望两年后再决定是否要投资并开发这片土地。CASE10-1
第7页：防止投资机会被竞争对手夺走
- 为了防止这样的投资机会被竞争对手夺走，开发商跟当地政府签订一个协议，该协议允许开发商在两年后，可以以1亿元的价格买下这片土地的使用权，但该开发商要为此而支付一定的代价，这个代价就是实物期权的价格。
- 两年以后，如果土地升值了，该开发商可以买下这片土地的使用权，开始投资房地产；
- 如果两年后土地没有升值，该开发商想放弃这个权力，那么他损失的就是该实物期权的价格。
第8页：CASE10-2 垃圾债券投资基金
CASE10-2
- 20世纪80年代，华尔街上有一家公司首创了垃圾债券的投资基金。他们使用了实物期权的投资思想。
- 一般被评级机构定为BB以下的公司债券，因其公司经营情况不佳，有可能到期不能兑付本息，因其风险极高，而被统称为垃圾债券。
第9页：垃圾债券的价格非常低
垃圾债券的价格非常低。投资人购买这些垃圾债券时，普遍采用期权投资的理念：
- 如果该公司将来倒闭，那么投资人损失的就是当前支付的垃圾债券价格，损失是固定的。
- 如果该公司经营情况改善，那么投资人就能够得到还本付息的回报。
第10页：垃圾债券中的实物期权特征
- 假设该投资基金购买的垃圾债券的票面价值是1000美元，名义利率为10%。该垃圾债券目前价格400美元。
- 投资400美元购买一年期垃圾债券公司经营状况改善，投资者收回本息1100美元公司经营状况持续恶化，投资者益为0
- 投资垃圾债券相当于投资一项期权。该期权的购买价格为400美元，它使得投资者有权在公司状况改善时获得1100美元的本息。
第11页：金融期权为实物期权提供定价方法
- 金融期权为实物期权提供定价方法，实物期权把金融期权的定价法推广到更广泛的实务部门。
- 金融期权可在市场上交易，用标准化的合同形式以法律手段保障投资人的利益；实物期权大多数不能进行交易，其表现形式有土地、建筑物以及机器设备等。实物期权与金融期权的比较
第12页：以案例10-1为例
- 以案例10-1为例，金融期权与实物期权具体变量的比较见下表。实物期权金融期权变量实物资产或投资项目股票、利率、汇率、期货等标的资产预期未来某项资产的价格或投资项目预期产生现金流的现值标的资产的现价市场价格(S)将来获得该资产的成本或投资项目的总成本、完成投资项目所需费用支出的现值合同约定的价格执行价格(X)无风险利率无风险利率利率(r)资产、投资价值或公司价值的不确定性：预期现金流入的波动性；
- 预期收入的波动性股票、利率等的不确定性波动性()投资项目的期间，直到投资机会的消失期权的有效期期限(T)
第13页：存在或有投资决策时
(1)存在或有投资决策时
- 或有投资决策，即在决策日，如果事件进展好，就作出一种决策；如果事件进展不好，就作出另一种决策。
- 此时，传统的投资决策方法不能正确地估计这种投资机会的价值。
- (2)投资项目的不确定性足够大时
- 此时，最明智的做法就是等待以获取更多的信息，以避免发生不可回收投资的投资失误。何时使用实物期权
第14页：不确定性与投资灵活性的考量
- (3)不确定性足够大以至于需要考虑投资的灵活性时。
- 此时，只有实物期权方法才能正确地对含有灵活性期权的投资进行估值。
- (4)投资项目的价值由未来的增长权决定而不是由当前的现金流决定时。
- (5)投资项目需要更新或中途进行战略修订时。
第15页：实物期权法与净现值法的比较
10.2实物期权法与净现值法的比较
- 1、净现值法
- 净现值法主要用于投资决策和项目估值等。
- 净现值法的决策准则为：当净现值(NPV)大于0时，接受一个项目或进行一项投资。
第16页：净现值法的缺陷一
- 缺陷一：需要预测未来具体的现金流
- 在未来存在很大不确定性的情况下，一个项目或一项投资未来所产生的现金流很难准确预测。
第17页：净现值法的缺陷二
- 缺陷二：净现值法是一次性决策方法，所有投资决策在项目实施之初就要确定。
- 管理者不能随投资条件和环境的变化更新和修改投资决策方法。
- 净现值法建立在“投资要么可逆要么不可逆”的假设之上，也就是说公司现在不投资，以后再也没有机会投资了。
第18页：投资项目初始投资与期权价值
- 某投资项目在初始时刻需要投资额为108万元。
- 该项目的价值在未来具有不确定性。未来一年以后，如果市场繁荣，那么该项目的市场价值为180万元；如果市场萧条，那么该项目的市场价值为60万元。
- 假设未来一年以后市场繁荣和萧条的概率都为50%。该投资项目价值变化状况如图10.1所示。
- 请问该投资项目的投资机会价值是多少？是否值得投资于该项目？CASE10-32、实物期权法
本页含表格/图示，源文本为粘连提取结果，建议对照原课件图片人工还原为表格后再上线。
第19页：传统的投资决策分析
- 按照传统的投资决策分析，如果该项目的净现值大于零，那么可以决定投资。
- 设金融市场上与该投资项目风险相当的资产的期望收益率为20%，则计算该项目的净现值时所使用的折现率k为20%。
- 该投资项目的价值：图10.1CASE10-3
本页含表格/图示，源文本为粘连提取结果，建议对照原课件图片人工还原为表格后再上线。
第20页：项目净现值的计算结果
- 其净现值为：
- 由于该项目的净现值为负值，按照传统的投资决策标准，应该放弃该项投资。
- 但是考虑到该项目所具有的实物期权，会改变该项目的投资决策。CASE10-3
第21页：一年后是否追加投资的选择权
- 假设一年后，投资者有权决定是否对该项目进行投资。
- 一年后，如果市场繁荣，那么投资者可以决定投资；如果市场萧条，那么投资者应放弃投资。
- 投资者所具有的这种推迟一年再投资的选择权类似于一个看涨期权，可以称之为推迟期权。
- 据计算，该推迟期权现在的价值为23.46。CASE10-3
第22页：如案例10-3所示
- 如案例10-3所示，在现实中，接受一个项目或进行一项投资所需的决策信息随着时间的推移而不断积累。
- 投资决策往往分阶段进行，管理者的决策不仅发生在项目实施的最初，而且还贯穿于项目实施的全过程。
- 在每一决策点，根据前面各阶段的实际结果和当时所掌握的其他有关信息，管理者面临着新的选择，即对应着一个期权。
第23页：投资项目与期权的组合关系
- 一个投资项目或投资机会由一个或多个期权组成，这样的期权就是实物期权。
- 它是一种或有决策权，在决策时刻，如果情况向好的方向发展，就作出一种决策，如果向不好的方向发展，将作出另一种决策。
- 考虑实物期权的投资决策方法需修正，即：
- 当修正的NPV(=传统+实物期权价值)大于零时，接受一个项目或进行一项投资。
第24页：继续案例10-3
继续案例10-3
- 根据修正的投资决策方法，有：
- =-8+23.46=15.46(万元)。
- 因此，不能拒绝该项目。
- 具体做法：
- 期初不能进行投资，但应保留该项目的投资权，一年以后再做决策；
- 或者以23.46万元的价格出让该项目的投资权。CASE10-3
第25页：实物期权法与NPV指标的关系
- 实物期权法并不能完全取代NPV指标，而必须与NPV指标配合使用，才能使管理者进行正确的投资决策。
- NPV指标提供二元价值判断——投资或不投资
- 实物期权提供了三维选择：
- 现在马上投资
- 采取措施以获取今后再进行投资的权利
- 根本不投资
- 实物期权法使投资者关注最佳投资时机问题。
第26页：实物期权的价值计算及其应用
10.3实物期权的价值计算及其应用
假设政府以招标形式转让土地的有偿使用权。某投资者想购买一块荒地用于开发城市居民区，他究竟应投标多少金额呢？CASE10-41、实物资产的价值
第27页：荒地开发的实物期权算例
- 该投资者估计要在这片荒地上投入10亿元进行基础设施开发，然后按照现有可比性的相同住宅的现价，估计两年以后基础设施建成以后，这片土地的价值可达到15亿元。
- 该投资者测算出当前市场对未来土地价格预期的波动率是0.3，当期无风险利率是5%。
第28页：投标土地使用权作为看涨期权
- 该投资者可把投标土地的有偿使用权想象成一个实物期权的看涨期权。
- 该期权允许投资者在两年之后，以10亿元(X)的代价，获得一片价值15亿元(S)的土地资产，期间的无风险利率(r)是5%，波动率(σ)是0.3。
- 该投资者应用布莱克—舒尔斯期权定价公式对实物期权进行测算，得出该片土地使用权的价值是6.23亿元。
- 因此，他可以按照这个价格进行投标。
第29页：新技术的价值
2、新技术的价值
- 某数据库软件公司需对一项软件投资进行评估，若开发成功，这项新技术将使公司进入新市场，获取更多新的订单，也可使公司销售额、利润和现有规模扩大30%。
- 这项科研项目需要投资400万美元，为期1年。
- 该数据库软件公司是否应该支持这个项目呢？CASE10-3
第30页：软件公司股票价格的期权模拟
- 软件公司目前的股票价格是100美元，总股份是100万股，这样该公司的市值就是100×100万=1(亿美元)。
- 如果扩大30%的规模，就相当于公司的总市值由现在的1亿美元增加到了1.3亿美元，净增3000万美元，相当于30万股该公司的股票。
第31页：投资项目等同于买入一个期权
- 因此，投资该项目就相当于购买了一个期权，这个期权(科研项目)使该公司有机会将其总市值增加3000万美元。
- 如果有一个投资者从金融市场买入一份买方期权，该期权允许投资者在一年内，以每股100美元的执行价购买30万股该公司股票的权力。
- 假设该期权在金融市场上的现值是450万美元(该公司股票波动率是0.3，而同期无风险年利率是6.5%)。
第32页：科研项目模拟为股票看涨期权
- 这个科研项目可以被模拟成一个购买30万股股票的期权，而该期权在今天市场上的价值为450万美元，大于400万美元的科研投资。
- 因此，公司应投资这个项目，因为该项目对于公司来说，等于是用一个价值400万美元的实物期权买下了价值450万美元的金融期权。
第33页：品牌的价值
3、品牌的价值
- 许多企业每年都要投入巨额资金，用来提升或维护自己的品牌形象。
- 那么，品牌的价值到底是多少呢？
- 可借助于实物期权来进行估计。
- 见P235宝洁公司的案例。
第34页：观望期权的价值
4、观望期权的价值
- 在所有的实物期权的应用类型中，最常被使用的是观望期权(wait & see option)。
- 观望期权的含义是将一个投资项目推迟一段时间，以便等待更好的投资时机。
- 见P235案例10-7
- 见P236案例10-8
第35页：扩张期权的价值
5、扩张期权的价值
- 建造某一项工程时，往往考虑到今后有可能在该工程的基础上，进一步扩大工程规模，进行后续建设等。
- 因此，在建造当前的工程时，有可能会预留一部分空间或者提前安装一些设施，以便今后能够顺利地展开下一阶段的投资。
- 此时，就会涉及到扩张期权的问题。
- 见P237波音公司的案例。
