第1页：第15章投机与套利
第15章投机和套利
第15章投机和套利
第2页：投机与套利主要内容
主要内容
第3页：投机
15.1投机
- 15.1.1利用期货或远期进行投机
- 1、运用期货或远期进行投机的机理·投资者运用期货（远期）进行投机是建立在投资者根据自己对未来价格变动的预期进行交易，通过承担风险来获取收益，而不是出于对现货头寸套期保值的需要，也不是因为市场偏离均衡平价关系存在套利机会。
- 期货（远期）的投机策略往往采用比较直接的方式：买入预期价格将上涨的资产（多头投机）或卖出预期价格将下降的资产（空头投机）。
第4页：黄金期货多头投机算例
- 例题：
- 某投机商通过分析，预测黄金期货看涨，于是在3月1日买入CBOT6月黄金期货合约100张，共计10000盎司，每盎司385美元。
- 于是投机者以每盎司385美元买入100张6月份到期的黄金期货合约。
- 3月20日时，投机者会面临三种情况：一是价格上涨，投机者获利；二是期货价格不变，投机者不盈不亏；二是价格下跌，投机者亏损。（以下的分析均忽略交易成本，税收和其它费用）
第5页：图15-1 期货多头投机损益图
图15-1期货的多头投机损益图盈利40000-400000期货市场价格385389381亏损
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第6页：投机者一旦建立了多头投机部位
- 投机者一旦建立了多头投机部位，则其盈亏将完全取决于期货市场价格的变动方向和变动幅度。
- 如果市场价格上涨，则投机者可获利。市场价格上涨得越高，则投机者获利越多。
- 反之，如果市场价格下跌，则投机者会亏损。市场价格下跌得越低，则投机者亏损越多。
- 因此，期货的投机面临的风险和盈利都是对称的。
第7页：利用期权进行投机
15.1.2利用期权进行投机
- 1、运用期权进行投机的机理·这里主要介绍运用期权进行纯投机交易，它把期权当作单一一个品种来做。
- 期权投机也可以分为多头投机和空头投机。
- 多头投机是投机者买入看涨期权或看跌期权，以期通过价格上升或下降，通过行权或对冲而获利。
- 空头投机是投机者卖出看涨期权或看跌期权以期通过价格下跌或上升，买方放弃行权从而获得期权费。
第8页：玉米期货看涨期权投机算例
- 例题·假设有这么一只看涨期权：标的物为玉米期货、行权价为1600元/吨、到期日为2009年1月1日，假设当前的权利金为50元/手、行权比例数值为10（即1手期权可按行权价购买10吨玉米期货）。
- 投机者预测玉米价格会上涨，买了1手该看涨期权。假设一个月后，玉米期货的价格涨到了1700元/吨，则投机结果如下表15-1所示。
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第9页：表15-1 期权投机方案分析
表15-1期权投机方案分析方案二方案一可按该期权的行权价1600元/吨行权购入10吨的玉米期货，而这时的玉米期货的价格已经达到了1700元/吨，那么他完全可以将行权购来的玉米期货再按1700/吨的市场价卖出，从中获利100元×10吨＝1000元直接将手中持有的该期权按1000元的市价卖出了结头寸玉米期货现价为1700元/吨50元期权权利金获利950元投机结果
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第10页：玉米期货现价为1580元/吨
- 如果玉米期货现价为1580元/吨，那么他完全有权利按1580元/吨的市价购买10吨玉米期货，但此会造成200元的亏损。
- 因此该看涨期权此时就没有内在价值，也就是没有行权价值。
- 因此他可以放弃行权，也可以卖出了结，这时他最大的损失就是权利金50元。
第11页：利用互换进行投机
15.1.3利用互换进行投机
- 1、运用互换进行投机的机理·投机者的交易目的不是降低融资成本、规避利率风险及资产负债的匹配，而是以获取点差收益为目的。
- 运用利率互换进行投机是依靠对利率不同的预期
- 投机机构预期利率上涨，他会向银行购买一份以固定以对浮动的利率交互换合约，从而获取利率上涨带来的收益；
- 预期利率下跌，他会向银行购买一份以浮动以对固定的利率互换合约，从而获取利率下跌带来的收益。
第12页：案例15-2 亚洲金融风暴中的投机
案例15-2
- 1997年2月，亚洲金融风暴席卷亚洲各国，泰国是第一个受害者。投机者运用各种金融工具和手段迫使泰铢贬值从而攫取巨额的投机利润。下面分析对冲基金是怎么运用互换进行投机的。
- 投机主要利用中央银行的防御进行互换投机。泰国作为被投机国，其中央银行实行固定汇率制。面对汇率的贬值，央行有义务捍卫本国货币的稳定。
- 中央银行一般采取直接入市买入被抛售的本币，以平衡市场供求关系，或抬高本币利率以抬高投机者的融资成本。
- 前者受中央银行外汇储备规模的制约，后者则会带来其他副作用，包括迫使股市下跌。
- 投机者则可以通过利率互换合约投机。见图15-1。
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第13页：-2对冲基金利用互换投机4
15-2对冲基金利用互换投机4、利率上升，利率互换合约溢价对冲基金1、抛售泰铢，泰铢贬值3、提高利率，维护泰铢互换市场现货市场中央银行2、买入利率互换合约5、利率上升，投机成功
第14页：投机策略的比较
15.1.4投机策略的比较·投机是一把双刃剑：
- 一方面投机发挥了风险分散和提高市场效率等作用。
- 另一方面投机也加剧了市场波动和风险。
- 投机策略主要运用期货或远期、期权和互换等，这些金融工具各有优缺点，如表15-2所示。
- 实际运用中，人们通常会将这些金融工具加以组合应用，从而创造出各种独具特色的组合策略来进行投机获利。
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第15页：表15-2 投机策略的比较
- 表15-2投机策略的比较主要缺点主要优点工具名称①投机风险高；②交易投机者一旦预测失误，将承受巨大损失。
- ①具有很高的流动性；②交易成本较低，为经纪人佣金及手续费；③具有高杠杆性，潜在收益高；④投机面临的风险和盈利是对称的。
- 期货或远期策略①需交纳一定比例的权利金，成本相对较高；②卖出期权策略风险较高，潜在损失大。
- ①买入期权策略损失有限，最大损失是期权费；②买入期权策略风险相对较低③可获得价格往有利方向变动的收益。
- 期权策略①投机性互换机会较少；②利率、汇率波动幅度小，获利有限。①成本较低；②手续较简，交易可迅速达成；
- ③风险较小。互换策略
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第16页：套利的含义与操作方式
- 15.2套利·套利是利用市场上两种相同或相关资产暂时出现的不合理的价格偏差，通过同时买进和卖出相同或相关资产，从中赚取价格差异的行为。
- 通过买进价格被低估的资产同时卖出价格被高估的资产来获取无风险的交易策略。
- 套利是市场无效率的产物，套利的结果使市场效率提高。
- 据市场存在的不合理价格关系，套利分为跨时间套利、跨商品套利和跨市场套利。
- 理论上套利没有风险，现实世界中大部分套利存在风险，至少需要一些适量的投资。
第17页：利用期货或远期进行套利
15.2.1利用期货或远期进行套利·期货的套利和远期的套利有些差别
- 期货套利的本质是利用现货市场和期货市场之间、不同品种的期货合约之间、不同交易时期的期货合约之间的价差来获利。
- 远期套利主要是利用远期价格与标的资产现货价格的差异来进行套利。
第18页：英镑远期汇率套利算例
- 例题：
- 假设英镑现货汇率为1.605美元/英镑，6个月英镑远期汇率为1.610美元/英镑，6个月期美元和英镑无风险年利率（连续复利）分别为6%和8%，问套利投资者应该如果套利？
第19页：表15-3 外汇远期套利结果
- 表15-3外汇远期套利结果期货远期市场现货市场时间市场以1.610美元/英镑的远期汇率卖出165份英镑远期，共计1031.25英镑①以6%的年利率借入1605万美元，期限为6个月；
- ②按市场汇率将1605万美元兑换成1000万英镑；③将1000万英镑以8%的无风险利率贷出，期限为6个月。
- 3月1日①交割远期得1031.25×1.61=1660.31万美元；②用1653.88万美元归还贷款本息。
- ①收回货款本息共1040.81万英镑；②将交1031.25万英镑用于远期交割，剩余9.556万英镑。
- 9月1日9.5556万英镑+6.43万美元套利结果
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第20页：利用期权进行套利
- 15.2.2利用期权进行套利·期权套利策略是同时买进和卖出一张或多张期权合约，利用相同品种或相互关联的现货（或期货）商品但不同交割月份的合约价格趋于同方向运动的规律来获利。
- 现实中，往往利用期权组合进行套期保值或套利交易。
- 期权套利可分为垂直套利、水平套利和组合套利。
- 利用期权进行套利可见第8章的8.3.3和8.3.4。
第21页：利用互换进行套利
- 15.2.3利用互换进行套利·互换套利是以各种参与者在资本市场的不同融资来源的比较优势为基础的。
- 互换双方的比较优势主要表现在各自的税后成本或融资渠道方面。
- 根据套利收益来源的不同，互换套利可大致分为信用套利、税收与监管套利。
第22页：信用套利的机理
1、信用套利·信用套利的机理
- 从互换的本质上看，它具有明显的套利功能，这一套利功能源于不同等级的企业在不同的债务市场上（主要指固定利率和浮动利率市场）的利率差存在着结构性差异。
- 其套利原理为互换借助于不同市场给予A、B不同公司信誉差的结构性定价差异，投机者通过在出现较低利率差的市场买入较低的利率差，在出现较高利率差的市场卖出较高的利率差，从而实现跨市场套利。
第23页：A公司借款成本的套利算例
- 例题
- 假设A公司是AAA级公司，可以按伦敦银行同业拆放利率+10个基点的浮动利率(LIBOR+10bp)借入5年期资金，也可按11%的固定利率借入相同数量相同期限的资金。
- B公司是BBB级公司，可能要以按伦敦银行同业拆放利率LIBOR+50个基点的浮动利率(LIBOR+50bp)或按12%的固定利率借入同样期限的资金。
- 其借款成本见表15-4。
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第24页：表15-4 A与B公司借款成本比较
表15-4 A公司和B公司的借款成本比较优势浮动利率筹资成本固定利率筹资成本固定利率LIBOR+10 bp11A公司浮动利率LIBOR+50 bp12B公司40 bp100bp价差现假定A、B两公司以各自的比较优势去融资：A公司按11%筹措到所需资金并将其转手给B公司，B公司按LIBOR+50个基点的浮动利率筹措到相应的资金后转手给A公司，即B公司从A公司定期收取LIBOR+Y%浮动利率利息，并向A公司定期支付11%+X%的固定利率利息。
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第25页：A公司的实际筹资成本为
A公司的实际筹资成本为：LIBOR+Y%-X%;%；
B公司的实际筹资成本为：11%+X%+0.5%-Y%。A公司B公司LIBOR+Y%LIBOR+5011%11%+X%图15-3 A、B公司的互换
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第26页：若互换交易双方所获互换收益均等
若互换交易双方所获互换收益均等，则：
- A公司的收益为：LIBOR+0.1%-(LIBOR+Y%-X%)=X%-Y%+0.1%
- B公司的互换收益为：12%-(11%+X%+0.5%-Y%)=Y%-X%+0.5%
- 有：X%-Y%+0.1%=Y%-X%+0.5%，即有：X%-Y%=0.2%。
- 由于该式为不定式方程,，故而其有无穷多组解。
- 特取Y%=0%，X%=20个基点时，则A、B公司可各获得30bp互换收益。
第27页：若互换双方所获互换收益不均等
若互换双方所获互换收益不均等
- 假定A公司的互换收益=K倍B公司的互换收益(K>1)。有：
- X%-Y%+0.1%=K(Y%-X%+0.5%)，即有：
- X%-Y%=（K0.5%-0.1%）/（1+K）。
- 取不同的K值和X与Y值，可以得到相应的互换套利机会。
- 据此，在该情况下，互换套利机会是无穷多的。
第28页：税收与监管套利
2、税收与监管套利·运用税收与监管进行套利的机理
- 税收和监管套利的产生，是由于存在着对资本流动的人为限制或对资本流动的人为定价。
- 资本税收和资本流动监管的主要类型有：预扣税、投资资产选择限制、税收差异和补贴融资来源等。
- 只要税收和监管制度的规定导致定价上的差异，市场交易者就可以进入定价优惠的市场，并通过互换套取其中的收益。
第29页：澳元预扣税的互换套利案例
- 案例：澳元预扣税的互换套利·澳大利亚有一个规定：一个非澳大利亚居民在澳大利亚购买澳元证券所得的利息要缴纳10%的预扣税。
- 例如，一位欧洲投资者购买收益率为13%的澳联邦政府债券，在每个付息日将只收到11.7%的收益，因为要从13.0%中扣除利息10%的预扣税。
- 假设一家信用等级很高且希望发行美元债券的欧洲机构可运用互换对此预扣税机制进行套利，具体机制如下：
第30页：欧洲澳元债券的发行安排
- 第一步，该机构在欧洲市场上发行欧洲澳元债券。因欧洲澳元债券在澳大利亚之外发行，不受澳大利亚税法约束。因此，投资于欧洲澳元债券的利息所得免缴预扣税。
- 假设欧洲澳元债券的收益率为12.5%，低于澳洲联邦政府债券的13%收益率。但对于欧洲投资者来说，由于免缴预扣税，投资者实际所得仍比澳洲联邦政府债券（11.7%）高0.8%。
第31页：与澳大利亚机构的货币互换
- 第二步，该机构与澳大利亚国内机构进行货币互换。
- 澳大利亚国内机构向该欧洲机构支付澳元利息，而欧洲机构向澳大利亚国内机构支付美元利息。
- 因节省预扣税，互换中澳元利息低于澳大利亚国内债券利息，澳大利亚国内机构因此愿意向该欧洲机构收取较市场利率低的美元利息，从而实现双方融资成本的降低。
- 欧洲机构澳洲国内机构澳元本金美元本金澳元本金美元本金图15-4期初本金的交换
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第32页：图15-5 互换期间利息的交换
图15-5期间利息的交换欧洲机构澳洲国内机构较低美元利息12.7%澳元利息12.7%澳元利息较低美元利息欧洲机构澳洲国内机构澳元本金美元本金澳元本金美元本金图15-6期末本金的交换
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